（报告出品方/作者：兴业证券，黄杨，孟杰，季贤东）
1、公司为节能保温陶瓷纤维龙头
1.1、深耕陶瓷行业四十载的龙头企业
公司主营为陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能材料，其中陶瓷纤维营收占比86%。公司产品矩阵丰沛。公司生产棉类、毯类、板类、异形件及模块类等上百种产品，产品覆盖从-℃到-℃的主流极限温度等级，公司产品基本应用于所有终端下游且结构持续优化。根据公司年收入结构口径，陶瓷纤维制品、玄武岩产品和其他产品分别占比85.74%,13.78%和0.48%。
公司在陶瓷纤维行业有绝对龙头地位。年公司各类陶瓷纤维制品年产能48万吨、玄武岩纤维制品18万吨。得益于布局优势，公司各个生产基地原材料丰富、能源充足，此外，公司工艺技术、自动化程度的提高、完善的布局优势和规模效应有助于服务下游行业。在竞争激烈的行业环境下，公司重点布局价格稳定、毛利率高的中高端产品，提高公司的整体盈利能力。
1.2、国际陶纤龙头背景
年，公司前身山东沂源节能材料厂成立于沂蒙老区，是沂源县南麻镇集体所有制企业。年第一条CBC-I型连熔连吹针刺毯生产线投产，产品品种，装备水平跃居国内一流企业水准。年公司在深交所挂牌上市，陶瓷纤维棉产能6.7万吨。年年产10万吨岩棉保温板项目一期工程建成投产，年5万吨岩棉板生产线建成投产。年奇耐亚太收购镇集体资产经营管理中心持有的29%股权，成为公司第一大股东，持续助力公司技术改革与效率提升。
外资龙头背景加持。截至年12月31日，公司总股本为3.62亿股，其中美国奇耐联合纤维亚太控股持有公司28.14%的股份，是公司控股股东，第二大股东为董事长鹿成滨持股13.55%。奇耐联合纤维是全球领先的高性能特种纤维与无机材料生产制造商，拥有近百年的耐火纤维生产历史，通过双方的合作，赋能公司现金的生产工艺。公司投资设立共有14家子公司。
大股东高溢价要约收购。年4月27日，公司收到控股股东奇耐亚太出具的《要约收购报告书》，奇耐亚太拟向除奇耐亚太以外的公司全体股东发出部分要约收购，要约收购股份数量为1.26亿股(占24.86%)，要约收购价格为21.73元/股。预计所需资金总额最高为27.35亿元。本次要约收购完成后，奇耐亚太最多合计持有鲁阳节能约2.68亿股股份，约占鲁阳节能总股本的53%。公司停牌前股价为13.10元，本次要约收购价格较停牌前价格高于65.88%。收购完成后，奇耐亚太将借助自身的业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长以及业务发展。奇耐亚太拟将鲁阳节能建设为其在中国的特种材料生产、研发和创新中心，以及主要产业平台，将积极推动资源整合。
管理层经验丰富，管理架构较为稳定。公司拥有经验丰富的管理团队，年5月，外资奇耐联合完成收购沂源县南麻镇集体资产经营管理中心所持的部分公司股权，收购后占有三个董事席位，但公司的董事、总裁及副总裁席位未发生重大变动，由鹿成滨、鹿超、鹿晓琨等团队执任至今。（报告来源：未来智库）
2、陶瓷纤维：受益“双碳”目标，成长属性凸显
2.1、陶瓷纤维为新型绝热节能材料
陶瓷纤维是通过熔融纺丝工艺或胶体纺丝工艺将陶瓷材料制备成的轻质纤维，具有耐高温、低导热、容重小、柔韧性好、易施工等优良特性，是一种节能环保的耐火材料，广泛应用于工业、民用及国防军事领域，与传统的绝热材料相比，理化性能优势显著。
在工业窑炉生产过程中，所消耗的热能，一般可以分为三部分：①用来加热产品耗费的热量；②窑炉从常温上升到作业温度时所需吸收的热量；③散失到周围环境中的热量。因此，节约能源、避免热能的浪费，重要途径即尽量减少热量的损耗，提高窑炉的热效率。陶瓷纤维具有三大优势：①导热率低，绝热性能好，减少热量外散；②比热容较低，窑炉升、降温度均较快，加快周期循环，提高窑炉效率；③质量较轻，可减轻窑炉负荷，有利于延长窑炉使用寿命。在满足使用要求的工况条件下，根据《陶瓷纤维技术前沿探秘》，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗20-40%。
2.2、需求：应用领域广泛，替代传统耐火材料
陶瓷纤维属于耐火材料行业中的保温隔热耐火制品分类，属于纤维类轻质耐火材料，产品种类丰富、形态多样。陶瓷纤维产品自20世纪80年代引入中国以来，生产技术、应用技术在持续提升，产品种类日益丰富，应用领域不断拓展。近些年，各行业制造装备轻型化发展、清洁能源使用提升以及陶瓷纤维产品功能性产品种类的增多，使陶瓷纤维产品在冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色等传统行业应用范围进一步扩展，并在船舶、光热、交通、环保除尘等多个新领域实现了产品推广。
行业产量向龙头集中。根据中国耐火材料行业协会统计，年全国耐火材料产量.67万吨，同比减少3.04%，其中保温隔热耐火制品60.98万吨，同比降低1.98%。同时，协会通过对92家重点耐火材料企业年经营情况调研显示，耐火材料产量.36万吨（含部分耐火原料）同比增长14.69%，行业龙头逆势增长。年上半年，钢铁企业的耐火材料区域承包价格，在原料价格高企的条件下，总体下降幅度仍达到5%-10%，重要原因之一是耐火企业相互杀价所致。4季度以来，原料涨价形成的价格传导效应开始显现。部分钢厂已经接受了耐火材料企业调高价格的请求，部分钢厂已接受一定的调价幅度，但随着4季度镁砂产区的供电恢复，钢厂再次要求耐火企业降价。原料的涨价无法形成合理的成本传导，4季度行业的成本高企，利润水平下滑严重，导致全行业产量降低。
陶瓷纤维在炼化领域应用为高端产品。石化领域是陶瓷纤维的重要应用领域且产品结构偏高端，我国70年代初已先后在石化系统输油管线和炼油厂加热炉上使用。一些炼厂加热炉辐射室用陶瓷纤维炉衬代替耐火砖和轻质耐热混凝土炉衬，使炉衬厚度减薄1/2-1/3，炉衬散热损失减少1/2。炼厂装置加热炉炉膛最高温度约在-℃，纯辐射炉在℃以上，制氢装置转化炉在-℃，乙烯裂解炉约为-℃。陶瓷纤维加工成毯、毡、板、纸、带等可用于这些炉膛中。当前公司整体模块已连续成功应用在国内石化行业的多种加热炉作为衬里材料使用。
原油加工创新高，炼化资本开支增长。陶瓷纤维凭借其良好的隔热保温和质轻的性能，满足设备轻型化建设趋势，逐渐成为石化热工装备的首选耐火材料。“十三五”期间，我国石油炼化产能持续扩张，原油加工量年达到7亿吨，较年增加34.78%，“三桶油”-年资本开支中枢逐年上行（年受疫情影响有所下调），极大地推动了陶瓷纤维需求的增长。
我国炼化行业将向大型化、一体化、园区化方向发展。过去5年，全球炼油行业整体处于较高水平，需求实现较快增长，产能扩张从重速度转向重质量。年-年，全球新增石油需求万桶/日，同期产能增速仅万桶/日。“十三五期间”，我国大型炼油产能投产潮兴起，进入新增产能全面释放、竞争白热化时期，也是行业整合转型升级期。5年间，国内千万吨级炼厂从25座增至28座，将我国炼厂平均规模从万吨/年拉升至万吨/年，其中，中国石化千万吨级炼厂占半数。（报告来源：未来智库）
中科炼化一体化项目、洛阳石化炼油结构调整项目先后投产，使中国石化千万吨级炼厂由“十二五”末的12家增至14家。中国有望成为全球第一大炼油产能国。根据《中国能源化工产业发展报告》，预计“十四五”期间，1）中国将新增炼油产能1.1亿吨，炼油总产能接近10亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国；2）年，全国千万吨级炼厂将增至33家，平均规模增至万吨/年，接近全球平均水平。
从冶金的角度，目前应用多在℃以下部位，凭借更优节能效果渗透率有望提升。陶瓷纤维在℃以下工业窑炉中的应用已具有显著经济效益，并已成为成熟的应用技术，是一种常规的节能措施。以冶金系统为例，耐火、焦化、炼铁、炼钢、轧钢及机修等各生产环节℃以下工业窑炉应用陶瓷纤维的已达63%，新建℃以下间歇式炉大多采用节能型全纤维炉；传统层铺式纤维炉衬已被不同结构的组件式纤维炉衬所取代。日本某公司改进了新板坯连铸机配套的中间包及其所用的耐火材料，从而获得显著效果：中间包连续使用寿命达炉，操作成本降低近50%，劳动力节省约50%；韩国某公司的两种中间包都使用了隔热工作衬，每包用料量分别从kg减少为kg和kg,耐火材料成本节省约58%,同时使用寿命也得到了延长。
钢铁行业高质量发展催化陶纤替代加速。十四五期间粗钢产量进入平台区。年以来粗钢表观消费量稳步增长，年粗钢表观消费量10.5亿吨；在强劲内需的拉动下，国内粗钢产量稳中有升，年粗钢产量万吨。观察世界发达经济体与产钢大国的发展轨迹，人均粗钢产量达到公斤后就将进入五至十年的粗钢产量峰值平台期。十四五中国经济进入内循环为主的发展格局，国内钢铁内需增长放缓，同时叠加“碳中和，碳达峰”战略，不再一味地追求数量，充分释放结构转型。
目前钢铁行业继续巩固去产能成果，年底工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，其提出绿色低碳，要求能源消耗总量和强度均降低5%以上。我们认为传统耐火材料产量与钢铁产量增速变化关联较大，与节能保温材料关联较小，钢铁行业带来增量需求减缓，存量改造需求或快速增加，节能发展要求将继续催化陶瓷纤维对传统耐火材料的替代。
2.3、双碳政策推进，行业加速发展
年10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，这意味着我国双碳“1+N”政策体系中的“1”正式出台。它主要在该政策体系中发挥统领作用。而“1+N”政策体系中的“N”主要有两部分构成：一是重点领域和行业实施方案。该《意见》提出，要制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域碳达峰实施方案。我们认为，接下来围绕这些碳排放较高行业的减碳方案会陆续推出。
在《意见》发布后，国务院紧接着在10月26日印发《年前碳达峰行动方案》。这两个文件共同构成了贯穿我国碳达峰、碳中和的顶层设计。《年前碳达峰行动方案》主要聚焦于年前碳达峰目标，对推进碳达峰工作进行总体部署。值得