（报告出品方/作者：光大证券，王招华、方驭涛）
1、1-10月回顾：煤铝钢投资主线是供应受抑
年初疫情带来的低基数影响，国内主要经济数据在年初实现同比大幅增长，而后出现边际回落。上半年，金属及原料周期品价格大涨，价格均在上半年内创下近年来高点水平。年1月-6月，主要商品较期初的价格涨幅：主焦煤+48.5%、铁矿+37.6%、铜精矿+31.31%、铝+19.41%、铜+17.98%、焦炭+13.33%、动力煤+24.76%、螺纹+9.38%、冷轧+5.44%。
年7月1日-10月15日，煤铝钢供给端持续受抑制，价格涨幅较大，且由于粗钢产量回落较为明显，铁矿石价格大幅回落。10月15日主要商品的价格较7月1日的涨跌幅：动力煤+.73%、焦炭+48.57%、水泥+45.35%、主焦煤+36.99%、铝+26.35%、螺纹+18.7%、冷轧+8.33%、铜+7.87%、铜精矿+6.09%、铁矿-41.62%。
从各商品历史价格来看，截至10月15日，多数品种均处于历史高位，其中电解铝、动力煤、焦煤、焦炭、预焙阳极均创下有统计数据以来新高水平。由于供需格局趋于紧张，钢铁、电解铝行业利润维持高位。截至10月15日，螺纹、冷轧、电解铝吨利润较年底分别增加元/吨、42元/吨、元/吨，而电解铜的毛利则较年底减少68元/吨。
2、需求展望：三大链条需求维持弱势
2.1、基地同步指标：新开工、基建维持弱势
石油沥青约80%用于道路建设（包括新建和维修），而年基建投资额构成中，道路运输业占23.29%，仅次于市政设施管理行业（占26.13%），因此总体来看石油沥青是监测基建比较重要的指标。全国石油沥青装置开工率自年初以来一直保持在历史偏低水平，6月起至今，石油沥青开工率始终处于五年同期最低水平，7月1日-10月15日平均开工率为40.51%，同比下降26.48pct，显示当前基建整体较弱。
挖机小时利用数受到使用年限、房地产基建、替代人口等方面的影响，我们倾向于认为相对于挖机销量而言，挖机小时利用数和挖机保有量是更好的推断房地产基建发展形势的指标。
年1-3月，小松挖掘机小时利用数仅略高于年水平，4月开始该数据大幅低于年同期水平，处于近五年同期最低水平。但是需要考虑到小松挖掘机市占率从年的12%下滑至年的约4%，因此机器平均使用年限已经较长。故我们可以认为，小松挖掘机小时利用数如果同比增长，则说明房地产基建的需求形势不错；如果同比微降，并不能说明太多问题，也许是机型使用年限已经偏长的原因、也许是挖机存量增长的原因。
年，全国铁路货运量的80%由国家铁路集团承担，而国家铁路货运量中的97%是大宗货物（主要是煤炭、矿石、集装箱、钢铁等）。年以来，全国铁路货运增速的每轮高点基本都在15%以上、低点在-10%左右。年7-9月铁路货运量均值为3.78亿吨，处于年以来高位水平，环比上半年均值下降2.85%，显示今年大宗货物运输较旺盛，但三季度略有回落。
天然橡胶主要用在轮胎领域，轮胎分为半钢胎和全钢胎，其中全钢胎近90%用于货车的配套和替换，公路货运领域的类别构成中，约63%是重化工品（年数据），轮胎41%用于出口（年数据）。
年7月1日-10月15日，云南国营全乳胶均价为.27元/吨，较年底下降2.17%，处于历史较低位置；全钢胎开工率自5月起明显回落，处于5年同期较低位，截至10月15日，当周开工率仅为58.53%。
水泥的下游基本是房地产、基建、农村建设三家平分，出口占比仅为0.13%（年）。年8月开始，全国水泥价格指数及水泥周开工率上升，截至10月15日，全国水泥价格指数达到.19点，创近四年新高水平；水泥开工率自7月开始震荡上行，截至10月15日，当周全国水泥开工率回升至88.7%，低于去年同期水平。
2.2、工业品同步指标：燃油车产业链需求处于低位
半钢胎主要用在轿车领域（包括新车以及更换），半钢胎开工率在年4月初达到73.93%的高点后持续走低，截至10月15日，当周全国半钢胎开工率为54.52%，大幅低于同期正常水平。
中汽协统计乘用车4周滑动日均批发及零售销量之和在年1月初达到19.1万辆的高点，之后季节性回落，9月出现上升趋势，截至10月15日，该指标为17.1万辆。
2.3、比价关系：需求均值回归，建筑材价格表现回暖
热轧与螺纹价差可以用来衡量工业品和建筑链条需求的相对关系：热轧主要用于机械制造、船舶等，而螺纹主要用于地产、基建，螺纹与热卷价差收窄，表明建筑链条表现好于工业品链条。热轧与螺纹价差在年5月20日高位元/吨，之后维持下降趋势，并实现由正转负，截至年10月15日，热轧与螺纹价差跌至-10元/吨。
大小螺纹钢价差来衡量地产新开工和基建的相对关系：大螺纹（用:杭州HRBmm替代）用于基建、小螺纹（用杭州Ф8-10:中天替代），大小螺纹价格差收窄，则表明房地产更好，否则说明基建更好。年4月起，盘螺和螺纹钢的价差大幅拉升至历史高位水平，并于6月21日达到峰值元/吨，显示上半年地产新开工表现优于基建。之后出现回落态势。截至10月15日，大小螺纹价差跌至元/吨。
2.4、基地领先指标：新开工、基建需求或受限
（1）供应土地占地面积及土地购置面积处于同期低位，新开工预计偏弱大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线”政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。
年1月1日-10月15日，大中城市供应土地占地面积为6.4亿平方米，处于年以来最低水平；1-9月，土地购置面积累计为1.37亿平方米，处于近五年同期最低水平。由于土地供应指标领先于房地产新开工同比6-7个月左右，据此我们认为年房屋新开工面积同比增速将持续放缓，这对包括建筑材商品在内的相关周期品中长期需求构成一定的压制。
（2）专项债对基建的拉动效应有限
上半年专项债发行节奏缓慢，1-6月地方政府专项债投放比例仅有47.42%，-年平均值为58.62%。7月30日召开的政治局会议再提“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，带动市场对后期地方债发行提速的预期增强。
7-8月政府专项债投放加速，截至8月，地方政府专项债投放比例达到76.04%。但由于专项债规模占基建投资完成额比例较小（根据年数据占比仅有11.53%），且专项债中仅部分流向基建，1-9月基建投资累计同比增速降至1.52%，创近一年内新低水平，预计四季度专项债投放速度加快会对基建刺激作用较小。
根据BIS（国际清算银行）的统计数据，年一季度，中国的宏观杠杆率为.2%，在全球主要经济体中低于日本和美国，处于第三高的位置，高于新兴市场51.9个百分点。而且在-年期间，中国的宏观杠杆率提升了个百分点，远超过其他主要经济体。
根据中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）的统计数据，截止年Q2末，全国实体经济部门的杠杆率连续3个季度环比回落，但仍处于历史高位水平。在整体宏观杠杆率高企、经济形势有所好转的大背景下，中国宏观杠杆率很难进一步提升，这将制约中长期我国基建相关产业链的表现。
2.5、工业品领先指标：两大领先指标高点已现
（1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱自年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。
年5月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在年2月、年4月、年6月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、元/吨，PMI新订单的领先时间为9-13个月（其中对铜铝领先9-11个月）；
年1月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在年1月、年2月、年3月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、元/吨，PMI新订单的领先时间为2-12个月（其中对铜铝领先12-13个月）；
年10月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在年5月、年5月、年12月达到阶段性高点，至美元/吨、美元/吨、0元/吨，PMI新订单的领先时间为2-7个月（其中对铜铝领先7个月）；
PMI新订单指数在年11月达到53.9%，创年以来新高水平，年3月达到53.6%，而后延续回落，年8-9月,PMI新订单指数连续处于荣枯线以下水平，9月该值为49.3%，环比-0.3个百分点，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。
（2）M1、M2增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨
M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在年底、年初体现得非常明显。
年2月以来，M2同比增速持续大于M1，M1、M2增速差由正转负，且在9月达到-4.6个百分点，为近15个月以来新低水平，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。
2.6、长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间
（1）钢铁需求基本见顶
我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值：A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，年的房屋新开工套数则较年峰值分别下降36%、45%。
从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。美国和日本的房地产新开工套数均是在年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在年达到。美国商务部数据显示，-年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；-年期间，日本新屋开工套数下降18.56%，粗钢产量下降31.73%。
根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌年10月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。
B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。而中国年人均钢铁消费量为kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。（报告来源：未来智库）
（2）人均铝消费仍有29%左右上行空间，或在年达到峰值
我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在年，人均消费量峰值则在年（40.1kg）。
年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。
美国在年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；按照美国铝消费量达到峰值前10年4%左右的年均增速假设，我们预计中国的铝积蓄量将在年超过美国的峰值，达到6.38亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。
按安泰科年铝消费量计算，中国铝人均消费量在年为27.2kg，若年达到35kg的峰值，还有28.88%的增长空间（折合-年年均增长3.69%）。
3、供给展望：能耗控制叠加“双碳”影响，钢铝供给长期受限
3.1、长期约束：能耗双控、“双碳”持续影响供给
钢铁和有色的商品中有较多品种属于高耗能行业，短期供给因能耗双控而减产，长期受限于减碳政策，供给释放将持续受到影响。
（1）能耗双控扰动短期供给释放
国家发改委8月29日印发的《年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级预警。
我们统计了主要品种的地区产量分布，电解铝产量主要分布在山东、新疆、内蒙和云南，产能合计占比59%；电解铜的产量主要分布在江西、安徽、山东、广西、内蒙，产能合计占比49%；粗钢产量主要分布在河北、江苏、山东、辽宁，产量合计占比50%。
（2）“双碳”政策实施抑制长期供给
作为全球最大的碳排放国家，我国积极响应并做出减碳承诺。考虑双碳实施的大背景，高能耗行业供给释放或将持续受到影响，诸如煤炭、钢铁、电解铝作为能源消耗密集行业，面临巨大减碳压力。基于此，我们对各品种的碳排放和能耗（耗电量）进行了测算。
A.碳排放：
（1）根据CEADs数据，年我国二氧化碳排放量为96.21亿吨。煤炭是我国最主要的能源，由于煤炭消耗带来的二氧化碳排放总量为72.77亿吨，占比高达75.63%。
（2）黑色金属冶炼及压延行业的碳排放量为17.7亿吨，占比高达18.4%；
（3）电解铝：年我国电解铝产量为万吨（国家统计局），按1吨电解铝耗电00kwh，1kwh电力消耗标准煤克以及燃烧1吨标准煤排放2.6吨二氧化碳计算，年电解铝行业碳排放量为3.62亿吨，占比3.76%（90%产能为火电）。
（4）其他品种：据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额，铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼单吨碳排放分别为1.04吨、1.33吨和2.47吨，短流程钢、长流程钢、石墨电极、硅铁、金属硅单吨碳排放量分别为0.37吨、2.34吨、4.48吨、2.79吨和15.91吨；金属硅、石墨电极、硅铁的碳排放较高
B.电耗：钢铁和有色主要商品品种中电解铝、硅铁、金属硅、石墨电极的单吨能耗相对较高，属于典型的高耗能行业，后续供给或将持续受制于减碳政策。
3.2、钢铁：短期供给收缩预期不变，兼并重组及“碳中和”为行业中长期双主线
（1）短期减产预期不变：预计Q4全国粗钢产量同比降幅可达8.95%，年Q1同比降幅可达15.14%
年末，工信部表示“要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”；年4月，工信部与发改委进一步就年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行研究部署，要求除北京、海南、西藏以外，各省在5月15日前需完成对钢铁产能退出及粗钢产量压减的自查自纠工作，6-7月主要部委将带队实地检查，将对有关工作情况进行总结并上报国务院。
7月以来，我国钢铁行业限产政策执行大幅趋严，粗钢单月产量同比实现由正转负，且同比降幅逐步增大，9月单月粗钢产量为万吨，同比下降21.2%，系有统计数据以来单月最大降幅。
10月13日，工信部和生态环境部办公厅联合下发《关于开展京津冀及周边地区-年采暖季钢铁行业错峰生产的通知》，对“2+26”城市及承德、张家口、秦皇岛、临汾、日照、临沂、潍坊、泰安提出如下要求：（1）在年11月15日-12月31日，确保完成本地区粗钢产量压减目标任务；（2）年1月1日-3月15日，以削减采暖季增加的大气污染物排放量为目标，原则上各有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。
A.第一阶段（截至年12月31日）：如若除山东、河北、山西实现自身减产目标外以外，全国其他地区产量均维持同比不增长，则年10-12月我国粗钢产量为2.47亿吨，同比减少万吨，日均产量为.59万吨，同比降幅将达到8.95%，环比9月提升9.26%。其中，如若各地在年11月底完成粗钢产量同比持平，则对应10-11月粗钢产量为1.55亿吨，日均产量为万吨，同比下降13.53%，环比9月提升3.54%。
年1-9月，中钢协重点企业粗钢产量为6.41亿吨（占全国钢产量79.54%），同比增长3.8%；非重点钢企粗钢产量为1.65亿吨，同比降幅为28.52%。而1-8月非重点钢企粗钢产量同比增幅7.57%，显示当前对非重点企业产量压减幅度较大，而这些企业以生产建筑钢材为主，预计后续建筑钢材供应收缩力度加大。
B．第二阶段（截至年3月15日）：假设年1月-3月15日，河北、山东、陕西、河南、天津五个省市地区钢铁企业均执行错峰生产比例不低于年同期的30%。据Mysteel测算，预计粗钢产量减量将达到.18万吨。如若年1月-3月15日，其他地区产量较年同期水平持平，则国内粗钢产量将达到1.87亿吨，日均产量将降至.88万吨，同比下降15.13%，环比年四季度将进一步下降5.85%。
C．第三阶段（截至年12月31日）：年，中钢协多次表示，在“碳达峰、碳中和”战略目标约束下，产能产量“双控”政策可能成为钢铁行业“十四五”发展新常态；此外国家多次提出严禁“两高”项目盲目上马；10月26日，国务院印发年前碳达峰行动方案，提出要推动钢铁行业碳达峰以京津冀及周边地区为重点，继续压减钢铁产能。预计明年钢铁行业产能及产量管控政策仍将延续。
（2）中期兼并重组加速：CR3创新高，龙头企业盈利能力进一步提升
年数据显示，除中国以外，欧美日韩等国家和地区产量排名前四位的钢铁企业集中度均超过60%，其中美国排名前四位钢企集中度达到65%，日本排名前四位集中度达到75%，韩国排名前两位钢企集中度更是高达85%。我国钢铁产业结构分散、集中度低，截至年，国内前三大钢铁集团集中度仅为19%，远低于欧美日韩等主要发达国家。年5月，安阳钢铁公告，沙钢集团有意向以市场化、法制化原则参与安钢集团的混合所有制改革，并成为安钢集团的控股股东，按照两集团年粗钢产量计算，成功合并后沙钢集团粗钢产量将达到万吨。
7月，山东钢铁公告称，山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。按照年两大集团产量计算，成功合并后，宝武集团粗钢产量将达到1.46亿吨，占全国粗钢产量比例达到13.88%。如若参考各钢铁集团年产量情况，我们预计成功合并后，我国前三大钢铁集团集中度将达到23%，创历史新高水平，行业兼并重组加速，未来行业龙头企业议价及盈利能力有望进一步提升，截至年钢铁行业CR3有望达到34%。
（3）中长期面临减碳压力：年，我国粗钢产量降幅预计将达到13.58%
“碳达峰、碳中和”背景下，钢铁行业中期产量压减预期较强。目前，钢铁行业实现减碳的途径主要包括：减少钢材消耗、改善工艺技术、优化原料结构、能源替代、电气化及CCUS（二氧化碳的捕捉和封存）。按照世界钢铁协会测算，预计到年，通过减少钢材消耗的途径对行业减碳的贡献占比可达40%以上，是最行之有效的途径。
假设年我国粗钢产量与年持平为10.53亿吨，且短流程占比维年水平10.4%，则钢铁行业碳排放量有望提前达峰。在不考虑电力消耗的情况下，长流程、短流程吨钢碳排放量分别为2.34吨和0.37吨，对应年钢铁行业碳排放量为22.48亿吨。
根据钢铁行业碳达峰初步目标：年前实现碳排放达峰，年碳排放量较峰值降低30%。基于废钢协会对未来我国废钢资源量的推算，以及CAEP对于我国未来粗钢产量及短流程粗钢产量占比的预测，我们认为年我国短流程粗钢占比有望提升至25%，粗钢产量有望下降至9.1亿吨，较年粗钢产量下降13.58%。
展望未来，如前文我们已经描述，目前房地产行业新开工面积或已进入峰值区间，基建投资将进一步受限于我国高企的宏观杠杆率，钢铁行业下游需求基本见顶；而供应端，作为高耗能、高碳排行业，我国粗钢产量预计将出现明显回落，叠加行业集中度的进一步提升，龙头企业盈利能力有望得到持续保证。
4、景气度展望：钢铝利润有望维持高位
4.1、钢铁：原料价格有望回归合理区间，吨钢利润或将维持高位
（1）原材料煤炭：保供政策逐步落地，供应将边际趋松
年1-9月，我国原煤产量为29.31亿吨，同比增长3.7%；9月单月，原煤产量为3.34亿吨，同比微降0.9%。其中山西地区原煤产量累计同比增长11.6%，陕西地区原煤产量累计同比微增3.5%，内蒙古地区原煤产量累计同比仅增加0.6%。进口自澳洲和蒙古的煤炭降幅明显。年5月6日，发改委宣布暂停中澳战略经济对话，受此影响，澳煤进口量持续走低，同年12月，我国正式停止对澳洲煤炭的进口；蒙古作为我国另一主要煤炭进口国，则受到疫情反复扰动，年1-9月累计进口量为12.23万吨，同比下降38.56%。
由于国内安全监管政策较为严格叠加海外进口受阻，而需求方面1-9月火力发电累计同比增速为10.7%，供需错配带动煤炭价格出现大幅上涨。截至10月15日，秦皇岛动力煤Q价格为.5元/吨，较年末上涨.11%；邢台地区主焦煤平均价为元/吨，较年末上涨.43%，唐山地区二级冶金焦到厂价（含税）为元/吨，较年末上涨73.33%。年7月以来，国家不断推出煤炭保供政策，未来煤炭产能逐步释放，煤炭供需紧张格局将会逐步缓解，有望带动焦炭成本逐步回落至合理区间范围内。
（2）铁矿石供需基本面趋于宽松
5月以来，铁矿石价格高位大幅回落。以青岛港澳大利亚PB粉矿61.5%车板价格为例，在5月11日达到最高元/吨大幅回落，截至10月15日，价格跌至元/吨，较价格高点跌幅达到47.39%。年7月以来，各地粗钢减产政策进一步加码，钢厂国产矿、进口矿日耗降幅较为明显，年1-10月，进口烧结粉矿日耗均值为52.87万吨，为年以来最低水平。
年，力拓Gudai-Darri项目、FMG的IronBridge项目、及VALE北部系统、南岭12项目预计投产，其中VALE两个项目预计将新增年产能万吨。当前四大矿山产能仍有提升空间，预计未来铁矿石供需紧张的格局将进一步缓解，进一步回落。
看好钢铁企业利润维持高位。四季度，尽管煤价上涨助推焦炭价格上行，钢铁吨钢盈利或将有所收窄，但仍将维持高位。展望年，在钢铁行业“碳达峰、碳中和”的大背景下，供给收缩预期不变，煤炭、铁矿石原料价格将逐步回归合理区间，吨钢利润或将维持在-元/吨。（报告来源：未来智库）
4.2、电解铝：供略大于求，吨铝利润环比回落
（1）需求：年需求增速略低于供给，仍维持紧平衡电解铝下游需求结构主要以建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过73%（年）。
地产竣工：仍处于上行周期，同比增速峰值或出现在Q2。年1-9月全国房屋竣工面积累计同比增长23.6%；9月单月竣工面积增速有所放缓，单月同比增速回落至1%。
我们认为地产竣工仍处于上行周期，建筑和地产用铝后续仍有望稳定增长，年地产竣工面积同比仍将保持增长，全年呈现先高后低的倒“V”走势。年以来，从开工到竣工的完全周期约3年左右，对应房地产开工面积12个月移动平均数单月同比增速（滞后3年）与竣工面积12个月移动平均单月同比增速走势基本一致。基于此，房地产开工数据为竣工数据的3年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在Q2附近，峰值增速约在15%附近；按照开工面积同比增速走势，后续竣工面积同比增速有下行风险。若按照开工面积同比增速变化趋势推算房地产竣工面积增速，我们预计年全年房地产竣工面积可维持5-7%增速。
汽车：单车用铝提升带动汽车用铝量增长。前期因汽车缺芯问题汽车产量有所下滑，近期批零销量已有所恢复。10月12日，中汽协发布的最新数据显示，9月我国汽车产销分别为.7万辆和.7万辆，同比分别下降17.9%和19.6%；但环比分别增长20.4%和14.9%，中汽协表示芯片问题已经出现缓解。同时，汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升有望带动汽车用铝增长。
电力：光伏有望成为铝消费新看点。电力领域用铝需求占比约16%（年），传统电力需求整体稳定，后续主要看点在于光伏装机带来的新增量。光伏系统使用的支架均为铝制型材。据WoodMac预测，每GW光伏建设需要2.1万吨；据此计算，年国内光伏用铝约万吨左右（年国内新增光伏装机量48.2GW）。根据中国光伏行业协会的预测，在保守情形和乐观情形下，年国内光伏装机量分别为55GW和65GW，年国内光伏装机量分别为90GW和GW，据此计算，年保守情形和乐观情形下，国内光伏用铝分别为.5万吨和.5万吨，到年对应的光伏用铝分别为万吨和万吨。-年对应保守和乐观情形下的光伏用铝需求复合增长率分别为13%和18%。
综上，我们预计年电解铝行业需求约为万吨，同比增长4%；分项来看，基于前述假设，建筑地产用铝同比增长5%，交运领域用铝增长8%，电力领域中光伏用铝增速按前述保守装机预测（同比增速9%），其他电力投资保持不变，另假设消费、机械、包装、其他领域增速2%，抛储规模、净进口同比持平。包含净进口和抛储在内的国内电解铝供给合计为-万吨（产量-万吨），同比增长4.3-5.8%，产量若取万吨，即按照最保守估算的供给合计万吨，略高于需求端的万吨，过剩42万吨，年电解铝有供略大于求的风险。
（2）铝企电力成本整体上行，阶梯电价利好头部企业
年9月以来，湖南、内蒙等多地均对电价机制进行了小幅调整。10月12日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。通知要求，燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%。同时，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，还将引导高耗能企业的市场交易电价实现相对更多的上浮。
高耗能企业将面临电力成本普涨的局面，电解铝行业电价成本面临整体上行的风险。百川盈孚数据显示，截至年9月，国内电解铝行业综合使用电价均值为0.元/Kwh，较8月上涨0.元/Kwh，环比上涨12.4%，主要系煤炭价格上涨。若以9月行业综合电价0.元/Kwh上浮20%，平均电价将上涨0.元至0.元/Kwh，按每吨电解铝消耗00度电计算，单吨成本上升元。
另一方面，阶梯电价的实施将利好头部电解铝企业。8月27日发改委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》要求部署各地完善电解铝行业阶梯电价政策，按电解铝企业铝液综合交流电耗对阶梯电价进行分档，//年分档标准分别为13//KWh/t，铝液综合交流电耗每高于分档标准20KWh，铝液生产用电量加价0.01元/KWh。同时，鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平。电解铝企业消耗的非水可再生能源电量占比超过15%，占比每增加1个百分点，阶梯电价加价标准相应降低1%。
我们认为本次阶梯电价的实施是对前期政策的完善（年已执行阶梯电价政策），铝液综合交流电耗标准较原标准的要求有所提高。自年起行业平均用电成本将出现抬升，目前中国宏桥、云铝股份、神火股份、中国铝业等主流上市公司铝液综合交流电耗均低于年标准，即对中小铝厂的影响更大，利润空间或被压缩，利好头部企业。综上，我们认为电解铝全行业的平均电价成本有上行风险，阶梯电价的完善将加大中小企业用电成本，对头部企业影响较小。
（3）氧化铝短期强势不改长期过剩局面
截至10月15日，氧化铝价格上行至元/吨左右，较8月初上涨58%。主要原因为：1）海外铝土矿价格因海运费上涨以及海外氧化铝的事件性停产。2）限产：8月30日，广西能耗双控会议要求6家氧化铝企业9月产量不得超过年上半年平均月产量的50%。百川盈孚显示，8月底全国氧化铝产能万吨，广西产能约万吨/年，减产50%后，氧化铝过剩局面短期缓解，价格维持强势。
但我们认为限产导致的氧化铝供给过剩局面不会发生改变。据百川盈孚统计，截至年10月,中国氧化铝已建成产能达万吨/年，开工产能为万吨/年，开工率为84.16%。百川盈孚统计未来2年仍有超过万吨/年产能将投产，氧化铝长期供大于求的局面不会发生改变。
单吨盈利高点已过，利润将有所回落。截至年9月，电解铝加权平均完全成本（含税）为元/吨，行业平均单吨毛利约元/吨；预计10月以后，随着电价和氧化铝价格上行，电解铝单吨盈利高点已过，后续利润或有所收窄，但仍将维持高位。
展望年，尽管电价有上行风险，但在氧化铝长期供大于求的格局难以改变的情况下，产业链利润向下游转移趋势不变，电解铝企业的单吨毛利或将维持-元/吨左右（按电解铝均价0元/吨，假设行业平均电价按8月的0.元/度上行20%至0.元/度，氧化铝-3元/吨左右、预焙阳极-0元/吨左右，以上均为含税价），全年维度来看，已经略低于年1-9月的平均单吨毛利（元/吨）；在高耗能行业电力成本上行的背景下，吨铝利润或难有进一步提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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