（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、刘宇栋）
1.“鸿”图华构钢构行业最强音
1.1业务愈加纯粹的钢结构制造巨头
公司扎根于钢结构行业，拥有行业内民营企业最高资质。鸿路成立于年，专精于钢结构及其围护产品的制造。当前公司业务仍然以钢结构核心，拥有中国钢结构制造企业特级资质以及钢结构工程专业承包一级资质，均为民营企业可得最高资质。
钢结构：公司主业为钢结构制造与施工，21年H1钢结构营收占比77%。近年来逐步转向以钢结构材料合同为主导，聚焦于钢结构制造，年新签合同全部为材料订单。
装配式建筑：装配式建筑总承包业务，所承接多为EPC工程，包含装配式建筑勘察、设计、施工、采购全过程。公司承担建筑企业角色，为客户完成装配式建筑建造全过程。该业务板块中以执行公司早年签订的合同为主。19-21年总承包订单分别为11.36亿元、1.92亿元、0元。
钢结构围护：主要产品为彩钢板，在营收中占比逐年下降。
其他业务：主要构成为废钢贸易及车库业务，公司钢结构加工业务产生废钢率通常在5%左右，通过销售废钢增厚加工业务利润，本质上属于公司钢结构主业营收的一部分。该项业务营收占比不高但对利润贡献不可忽视，21H1毛利率达62.7%，贡献毛利润2.4亿元。
钢结构广泛应用于各类建筑中，公司主要钢结构产品根据下游应用差异分为以下5大类：
建筑重钢结构：重钢产品最为显著的特点是钢材厚度高，单个构件重量大。主要用于承重需求更高的多高层建筑及大型公共建筑。通常以劲性结构形式应用，核心为钢结构骨干，外包传统钢筋混凝土，形成复合劲性结构，较传统结构能显著增加承重及抗震能力，有效缩小结构截面尺寸。
建筑轻钢结构：轻钢结构产品钢材厚度较薄，称重相对重钢较轻，应用于厂房，医院、钢结构住宅等楼层不高因此承重需求较低的建筑。
空间钢结构：用于形成复杂空间构型的钢结构产品，多数定制化，广泛应用于大型体育场馆、大型交通枢纽等建筑。
桥梁钢结构：钢桥较传统桥梁具备轻量化、大跨度优势，应用比例逐渐提升。
设备钢结构：主要应用于轧钢、水泥窑尾、石化、轧钢等工业工程，单个项目体量往往较大。
转型聚焦制造模式，毛利率趋于稳定。钢结构一体化工程合同在安装环节溢价较高，毛利率高于纯材料合同，但存在结算周期较长的隐患。年后公司战略转型聚焦制造模式，工程合同占比逐年下滑，业务结构变化导致转型后毛利率下行，属公司战略布局结果。当前公司钢结构材料合同采取（材料价+加工费）的模式定价，各业务板块毛利率均接近10%，是公司定价策略的直观反映。
公司年上市后从行业后来者成长为日产万吨的领头羊，业绩增长持续兑现。近五年归母净利润增速维持在34%以上，成长性显著。生意模式持续优化，规模优势显现，净利润增速近几年稳健高于营收增速。
1.2企业红利共建共享员工持股推动新成长
公司控制权清晰，掌舵人把握准确航向。实控人商晓波先生及一致行动人共持有公司50.65%股份。自公司年成立起，商先生数次增资，持续助力公司成长。年商先生卸任公司董事长，聚焦远景战略，同为公司发起人且此前长期任职副总经理、财务总监的万胜平先生接任董事长。
员工共享企业发展红利，持股计划助力公司加速成长。公司实控人商晓波先生拟出让0.98%股份予以员工持股平台鸿飞投资、鸿发投资，并提供与员工自筹资金比例不超过1：1的无息借款支持员工参加持股计划。持股计划覆盖公司高管10人、核心管理人员、技术骨干、基地总经理、工厂厂长、销售人员等90人。实现核心管理人员与公司利益绑定，成长有望再加速。
1.3商业模式重塑打开成长之门
工程模式与制造模式存在差异性。钢结构行业参与者传统上以工程承包商为主，企业作为专业分包单位参与工程建设，深度参与设计、制造、安装施工等多个环节，享有相对较高的毛利率，却有着漫长的回款与结算周期。工程模式里上游总承包商享有较大话语权，且建筑业务具有结算周期长的天然特性，工程业务应收款周转较慢。而公司的材料合同不参与安装环节，仅参与深化设计及构件加工。
另辟蹊径实现产业链地位重塑，扩大客户覆盖面。鸿路钢构选择了一条独特的发展道路，聚焦于自身擅长的制造模式，公司承接订单中工程类订单占比逐年下降，年新签合同全部为材料合同。从工程承包商转变为材料供应商，产业链地位向更上游移动，当前客户群体涵盖钢结构行业全产业链，既包括投资建设方、也包括总承包商、钢结构承包商等建筑企业。
并没有与生俱来的好生意模式，经营者对其经营策略的坚守成就了生意。鸿路向下游客户笃定的应收款控制、向上游慷慨的付款比例，以较快的现金周转及较低的价格贯穿产业链，使得制造模式成为了好生意。
战略转型是公司卓越治理的体现，坚守自身战略获得独特竞争优势颇具创新意义。
-年：成长初期商业模式重塑的必要性已显现。公司在上市之初募资项目投产后实现高速成长，但陷入应收账款的泥潭，-年营收规模扩大但净利润未见增长，在此期间应收账款迅速增长且减值损失逐年升高，年坏账损失与净利润比值达到41%。
-年：战略转型期新签订单及业绩阶段性承压，但转型成功后的红利显著。为避免应收款持续增长带来流动性压力，公司于年开始变革经营模式，更加注重订单质量，聚焦发货前支付比例高的材料订单。聚焦材料订单的经营策略使得可承接订单减少，导致及年两年新签合同额同比负增长，16年方重拾升势。
年至今：生意模式快周转与高成长红利兑现，打破成长枷锁，业绩持续高增。公司定价低于同行业竞争对手使得订单高速增长。聚焦材料类订单的生意模式赋予了公司极高的成长性，在很长的一段时间里，公司获取订单增速远超行业，使得公司不断扩产以满足订单需求，成为钢结构行业内少数扩张产能的企业。对转型战略的坚持助力公司开辟了行业内最为独特的生意模式，经营质量持续改善，应收款周转率迅速提高。
成长始于订单应接不暇，兴于产能扩张，盛于政企合作增厚回报，皆是商业模式变革带来的红利。
1.3.1新签合同额持续高增
获取订单能力持续高于行业，越大越快。年公司新签订单额同比增长32.22%，再次领跑全行业。年Q4公司新签合同55.18亿元，同比增长15.25%，同比19年Q4年化增长30.4%。年因疫情影响，钢结构行业业务整体后移，造成高基数效应，传统年份四季度为钢结构新签合约淡季。对比同行业可比公司情况，公司获取订单优势凸显。
价格+履约优势推动订单高增。
公司低于社会均价的定价策略显著降低客户成本，在行业中具有独特竞争优势，潜在客户广泛，订单需求高涨。我们利用信息价衡量公司合同的价格水平，信息价是地方住建委造价部门公布的材料指导价，反映当地建筑材料的社会平均价格，通常能够反映原材料价格变动影响，广泛用于建设工程结算中确定材料价格。我们选用了北京市年至今钢构件材料信息价与公司各季度披露的主要经营数据进行对比，公司合同定价长期低于造价部门提供的信息价约元/吨，意味着公司产品的价格大幅低于社会平均价格。公司的定价策略使得投资方、总承包建筑企业均可以大幅降低建设成本，因此公司能实现在缩减安装工程服务的基础上仍得到客户的广泛认可，新签合同维持高增。
产能赋予公司远超行业的履约能力，值得信赖的供货能力已打造口碑。建筑项目中钢结构是后续所有工作开展的前置条件，且钢构件产品定制化通常无可替代，构件交付是工期控制的关键环节，不容延误，因此快速按期交货如期履约能力是客户考虑的重点因素。公司产能远超行业内其他企业，按期交付能力是核心优势。以公司承接的济南超算中心项目为例，钢结构总重量超2.5万吨，因工期极为紧张，仅有春节期间一个月时间履约。公司凭借行业领先的产能优势，组织采购、技术、生产基地的多方协同，圆满完成任务，行业内能在如此短时间内完成该体量订单的企业屈指可数。（报告来源：未来智库）
1.3.2需求为因产能为果
公司订单承接以产能为基础，每年以超出产能20%-30%的水平承接订单，持续增长的订单需求呼唤更为强大的产能。上市之初立足安徽合肥、湖北以及江西三大生产基地，共有产能41万吨。经过十一年发展，公司逐步形成了位于安徽、河南、重庆、湖北的十大生产基地，预计到年底产能达到万吨，产能增幅超过10倍。
产能增长并无终点，我们展望年末产能可达万吨。年在建项目达产后公司产能将达到万吨，根据公司规划项目信息，我们预计年仍有约万平米厂房投产，带来约万吨产能增量，年末产能可突破万吨。当前规划项目主要为重庆南川基地三期、汝阳基地二期、长丰县下塘基地扩建项目、以及涡阳项目等。依据公司公告的土地摘牌信息，规划项目土地已全部摘牌，产能释放可期。
1.3.3步伐轻快行疾如飞
业务扩张时的资金需求差异使得行业成长性分化，公司高成长性核心优势在于营运效率。我们从资本开支及营运资本投入两端审视鸿路区别于行业的成长性，在资本开支端鸿路钢构通过产能基地选址以及与地方政府良好合作关系，在购买土地投入上具备一定优势，但整体单位产能资本开支上优势并不显著。我们认为解释公司商业模式区分于行业更为关键的因素在于单位营运资本投入远低于传统商业模式。
公司单位营运资本投入远低于行业，因而具有远高于行业的成长性。依据年数据，公司单位产量营运资本投入仅需元/吨，较行业内第二企业杭萧钢构低约元/吨，每10万吨扩产公司可少投入营运资本1.81亿元。杭萧钢构营运资本投入水平是传统钢结构工程类企业较为准确的反映，钢结构业务占总营收比例超76%，鸿路在单位营运资本投入上的相对优势较为明显，体现制造模式在营运端轻资本投入属性。随着公司装配式建筑工程类业务进一步减少，营运资本优势可继续扩大，支撑高速成长。
1.3.4良好政企关系增厚投资回报
公司新增生产基地充分享受地方政府招商引资给予的政策红利，通过补助及政府投资项目增厚投资回报。补助形式以一次性产业政策奖励为主，通常在项目落地后2-3年内收到；此外公司还持续享受税收贡献奖励，可在项目投产后持续5-10年。除直接补助外公司可通过签约政府投资项目增加收益，部分地区在招商引资时约定加大采用钢结构装配式建筑。以涡阳为例，投资协议约定县政府三年内使用鸿路钢结构技术建造的保障房不少于20万平米。
中期政府补助可持续。一方面公司扩产计划仍在持续，已有投产计划预计持续至年，奖励资金将陆续到位，同时公司较好的政企合作关系使得未来扩产仍将有补助伴随；另一方面公司21年Q3在手递延收益仍有5.74亿元，将随着公司新建项目达到确认条件，持续支撑公司利润增长。
1.4解构成本壁垒
公司商业模式核心壁垒在于贯通采购、制造、管理的全链条成本优势，新进入者刻意模仿将落得邯郸学步。鸿路制造成本大幅低于可比公司，成本优势传导至产品定价上，形成有如高墙的壁垒。年公司钢结构制造成本低至元/吨，结合公司较为克制的定价策略，钢结构产品价格甚至低于同行业内钢结构企业制造成本，传统钢结构企业无心转型制造。传统钢结构企业进入制造模式一方面需抛弃强劲的工程服务能力，另一方面成本约束将使得转型制造无利可图。
公司钢结构制造业务成本以钢材为主。钢结构行业原材料主要包括板材、型材、管材等三大类，钢材成本占比通常在80%左右。公司通过完善半成品制造能力，建设如焊管生产线、方钢管生产线，钢材采购以板材为主，自行生产各类型材及管材，有效降低一定采购成本并避免了外协加工对经营效率的影响。
1.4.1与供应商共赢显著降低采购价
经营理念上，公司推行降低供应商占款获得较大让利幅度。通过账款快速周转的模式打破了建筑建材行业较长账期的生态，公司注重于减少应付款获得供应商信赖，及时通过票据等形式为上游付款，形成供应商低价供货、快速回款的良性循环，美誉度大大提升。因此在采购端获得供应商较大让利幅度，真正降低了采购成本。
采购模式上，公司集中采购所有工厂原材料，规模化采购提升议价权。大宗货物采购通过与长期优质供应商签订战略合作协议批量化供货，较为零散及定制化设备的采购通过公开平台招标的形式与供应商合作，具备较大的议价权。
公司凭借较强的收现能力从钢厂批量化采购，绕过经销商，降低采购成本。与钢厂贸易通常以现金交易进行，采购方需具备较强的现金流，而传统钢结构企业周转较慢，一般从经销商处采购，以略高于钢厂的采购成本换取一定账期。从一级经销商处采购成本较从钢厂采购高80-元/吨，从二级经销商处采购高于钢厂-元/吨。
公司单厂采购规模大，便于展开与钢厂战略合作，展现规模优势。主要供应商包括日照轧钢、唐山中厚板等钢铁企业，仅从日照轧钢单个供应商采购钢材数量就达约65万吨。年公司向前五大供应商采购金额合计59.91亿元，占当年采购总额的比例为57.05%，钢厂采购规模领先于行业。年度公司加大了与大型钢铁集团合作，与安阳钢铁、宝武集团旗下马鞍山钢铁及鄂城钢铁建立了战略合作关系，采购端优势有望继续加深。横向对比行业内其他企业，公司从钢厂采购使得集中度较高，采购成本优势突出，较另一家钢结构领军企业精工钢构低约元/吨。
1.4.2规模优势摊薄制造费用
规模红利逐渐兑现，单位职工薪酬及折旧费用持续降低。公司生产基地位于中部地区，职工薪酬涨幅较为可控。我们选取钢结构业务占比较高，区位布局分别位于安徽、杭州的富煌钢构、杭萧钢构进行对比，公司产能集中在中部地区布局，人均职工薪酬保持较大优势。由于公司经营效率改进，人均产量稳步上升，公司每吨产品职工薪酬持续下降。
1.4.3管理模式变革
前景更光明扁平化管理促成更强竞争优势。公司历史上采取集团—事业部—工厂的三级管理模式经营，各事业部在生产、销售、服务等环节自成系统，依据集团目标自主经营、自负盈亏。经过公司多年的管理实践，逐步将事业部环节取消，将所有采购、销售、商务、技术等职能收归总部管理，各工程聚焦于生产，成为成本中心。通过扁平化体系实现以下优势：
下沉的激励体系，良性循环的务实文化。公司在生产环节建立厂长负责制，负责一条或数条生产线，由公司考核产量、成本、质量等核心内容，通过“赛马”选优任贤，尽量挖掘优质人才。在一线生产岗位上建立与生产效能挂钩的薪资体系，能者多得，职工激励体制落到实处，良性循环推动公司成长。
信息化升级推动管理模式迭代，经营效率有望再上台阶，成本及履约优势进一步加深。公司逐步推动管理信息系统，管理目标具备更具体抓手，商务经营方面目前已实现对单根构件从报价、决算、成本核算全过程追踪；生产方面做到单根构件质量溯源及领料、入库、决算、物流的全过程管控与核算；客户服务方面通过信息化平台帮助客户掌握生产实时动态；对内治理方面使得公司激励体系全面落地，员工激励工资每天核算分配。
管理职能集中化使得期间费用迅速摊薄，成本优势持续加深。年H1公司单位产品期间费用降至元/吨。
1.5经营状况仍在优化企业价值应重估
盈利能力处于上升通道中，不惧原材料价格波动。凭借公司在采购、制造、管理模式等多个方面的优势，单位产品制造费用、期间费用持续走低，公司盈利能力不断增强。在钢材平均价格同比上涨超过37.86%的环境中实现盈利能力逆势增长，年吨净利达元/吨。印证公司生意模式的优势，公司本质上赚取的是钢材加工费，材料价格波动风险通过预付款锁价、战略采购储备及客户合同调价机制等多种方式有效调节。
公司实现高成长同时，资产回报持续优化。公司ROE有着陡峭的上升趋势，新增产能回报边际递增，随着未来新增产能陆续投产，公司规模化红利兑现，ROE提升趋势有望延续。年出现的主要变化是公司杠杆比率转为下降，公司通过总资产周转率及净利率提升实现ROE增长。
收现能力强劲、支出端短期因原材料储备承压。公司销售产品现金流入与营业收入基本匹配，近五年收现比均接近或大于1。供应商占款减少及原材料存货增加是近年经营现金流支出较高的关键因素，是公司保持成本优势经营策略的反映。近两年钢材价格处于上升通道，原材料备货使得现金支出更多属短期影响，公司业务本质上有着良性的生现能力，我们预计随着钢价回落，公司现金流可快速恢复。
2.钢结构行业：传统行业里的成长序曲
从宏观政策上来看，钢结构行业肩负实现碳中和、钢铁工业调整升级以及建筑业转型的历史使命，聚焦化解我国社会经济发展进程中高碳排放、钢铁产能过剩、建筑工人下滑等方面的难题。在社会进步的大方向上，钢结构行业的发展与中国经济发展同频共振。
根据年全国两会上《关于大力推广装配式钢结构住宅建设的提案》，钢结构建筑与混凝土建筑相比在生产建造全过程中可减少12%能耗、39%用水量、15%二氧化碳排放，有效助力碳中和使命达成。
我国钢铁工业过剩产能消化离不开钢结构在建筑领域应用比例提升，早在年发改委便提出了钢结构用钢在钢铁产能达到25%的远期展望，年钢结构用钢占比仅为7.73%。
建筑行业用工面临老龄化与人工成本上升的大趋势，传统钢筋混凝土用工量较大，建筑业面临迫切转型需求。推广装配式建筑是降低人工需求的重要转型方式。依据装配式建筑工程消耗量定额，随着建筑装配化率由20%提升至60%，每平米人工消耗量由2.7工日降低至2.1工日，而钢结构住宅每平米人工定额仅为1.6工日。
2.1装配式建筑陡峭的成长曲线
建筑业总量保持平稳。由于钢结构应用主要由政策驱动，在商品住宅领域由于投资成本应用比例较低，我们将分析得重点聚焦于非商品房建筑业。年开始，我国建筑业开工面积总体保持平稳。
但装配式建筑应用比例快速提升，其中钢结构装配式建筑占比约30%。年我国新开工装配式钢结构建筑1.9亿平米，同比增长46%，占新开工装配式建筑比例为30.2%。装配式建筑整体占新建建筑比例提升速度较快，年已达20.5%，超额完成年达到15%的工作目标。按照住建部公布的《“十四五”建筑业发展规划》，年装配式建筑占新建建筑比例将达到30%，当前仍有约9.5pcts的提升空间。
2.1.1公共建筑优先采用钢结构带来显著增量
国家顶层政策设计在地方逐步落地，钢结构建筑渗透率仍处于上升过程中。按照国家推进装配式建筑思路，以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过万的其他城市为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区。重点推进地区及积极推进地区近期密集出台较多政策，支持公共建筑优先采用钢结构。我们认为公共建筑采用钢结构仍处于早期阶段，随着政策逐步落地，钢结构需求将迎来显著增量。
2.1.2钢结构装配式住宅蓄势待发
钢结构住宅有望与我国住房保障体系建设同频共振。年新建装配式钢结构住宅仅万平米，相较于年全建筑业竣工住宅面积25.9亿平米仍显微不足道，具备极为广阔的成长空间。我国住房体系正新的由新的建设向存量的提质改造和增量的结构调整并重转变，住房保障体系建设是重点发展方向。保障房、公租房、棚改安置房等公共投资住房均是未来钢结构住宅的渗透方向。“十四五”期间计划筹集保障房约万套左右，按照套均80平米测算，建设规模约6.4亿平米。
2.2制造业厂房建设需求仍将上行
产业项目已成为政府投资建设重点领域，专项债资金大量投向产业园项目。年在稳增长政策环境下，全年新增专项债额度3.65万亿，1.46万亿新增专项债提前批额度已下达，从1-2月发行情况来看，产业园区基建仍是专项债投向重点领域，全年政府出资产业园项目有望保持较高需求热度，带动钢结构需求高增。
制造业利润大幅回升，企业固定资产投资有望延续增长。年制造业利润总额达7.36万亿元，同比增长31.6%，利润大幅回升有望继续催化企业投资扩产。年1-2月制造业固定资产投资额同比增长20.9%。同时我国新兴产业变革正当时，钢结构行业亦不缺席成长行业崛起，鸿路签约订单中包括大量新能源汽车、光伏电池、光伏玻璃、创新药产业项目。（报告来源：未来智库）
2.3行业格局趋于清晰
我国钢结构产量维持高增，行业成长属性凸显。年以来产量增速维持在8%以上。当前钢结构行业仍高度分散，五大上市公司年合计市占率仅为5.8%，产量规模最大的鸿路钢构产量市占率为3.9%。行业集中度整体呈上升趋势，但近几年大型钢结构企业市占率提升主要来自于鸿路钢构产量贡献。
《钢结构行业“十四五”规划及年远景目标》提出钢结构行业“十四五”期间发展目标：到年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右，对应年化增速11.5%左右，占全国粗钢产量比例15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到15%以上。到年钢结构用量达到每年2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到40%。
钢结构行业内发展方向分化，传统钢结构企业依托较强工程服务能力进军EPC模式，部分企业存扩产计划。EPC模式（设计、施工、采购一体化）使得钢结构企业身份从专业分包转变为建筑工程总承包商，具备更高的话语权，盈利能力提升。但需要较大前期资本投入，最近两年钢结构企业频繁募资投入EPC工程总承包业务。部分企业有扩产计划，但总体扩产规模远小于鸿路钢构，我们认为行业格局趋于稳定，鸿路钢构异军突起形势中期仍将延续。
3.投资分析
业绩预测
钢结构行业政策基调明确，行业集中度极低，赋予龙头企业广阔成长空间。公司拥有区别于行业内大多数企业的经营模式，过去五年产能快速增长已充分验证其独特的成长性，我们认为鸿路异军突起的行业格局仍将持续，公司有望凭借优越的商业模式在行业成长中尽享红利。
公司盈利能力仍处于上升通道中，公司实现高成长同时资产回报持续优化。规模化红利持续兑现，贯通采购、制造、管理的全链条成本优势仍将延续，我们看好公司各项费用继续摊薄，单位盈利能力提升。
量的假设：
产能布局清晰，自身经营模式具备扩张弹性，成长无边界。假设公司年~年产能分别达到万吨、万吨、万吨，依据公司当前产能利用率判断，年~产量分别为万吨、万吨。
装配式建筑业务为总承包工程订单，公司自19年起已逐步减少承接该类工程订单。根据公司17年起签订工程合同总额及装配式建筑累计营收，我们判断年起该部分业务逐渐收缩，公司更专注于钢结构制造。
“价”的假设：
看好公司制造费用摊薄，单位毛利润改善。钢价波动不扰公司盈利能力，（材料价+加工费）定价模式使得原材料价格波动较好传导，但影响毛利润在营收中占比所以扰动毛利率，我们判断钢价回落，因此毛利率回升。公司单位折旧费用、单位运输费用、单位人工成本均保持下降，我们判断制造费用继续摊薄使得毛利润徐徐上升，预计年~年单吨毛利润分别为元、元、元。
规模红利持续兑现，判断单位期间费用延续下降趋势推动单位净利润继续提升。我们预计年~年单吨期间费用分别为元、元、元。
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