（报告出品方/分析师：中泰证券谢鸿鹤刘耀齐）
永兴材料：特钢材料与锂电材料攻守兼备
特钢起步，锂电后来居上
插上锂电翅膀的特钢长材龙头。永兴特种材料科技股份有限公司（简称：永兴材料）是一家拥有特钢新材料和锂电新能源双主业的上市企业。特钢主要生产体系位于浙江湖州；锂盐产业主要在江西宜丰。
公司成立于年，前身为湖州久立特钢有限公司，主要从事不锈钢棒线材的研发、生产和销售。年，公司整体改制为永兴特种不锈钢股份有限公司，并于年成功在深交所挂牌上市（股票代码：.SZ）。
年，公司通过对合纵锂业、旭锂矿业增资和设立子公司江西永兴新能源，正式切入锂电新能源赛道。自此，公司形成了特钢、锂电双轮驱动的产业布局。
股权结构稳定，实际控制人明晰。
截止年2月18日，高兴江先生持股36.49%，为公司第一大股东和实际控制人。高兴江先生投身钢铁行业三十余年，自公司成立以来一直担任公司董事长、总经理。年，公司引入战略投资者久立特材，深化双方在供应链、关键技术等方面的合作。截止年4月，久立特材仍为公司第二大股东，持股8.87%。此外，公司前十大股东持股比例57.07%，股权集中度较高；管理层持股比例44.92%，已形成有效的股权激励机制。
年锂电发力显现，盈利水平大幅提升
稳中求进，步入新能源快车道。
公司拥有不锈钢和镍基合金冶炼产能35万吨，特钢产量常年保持30万吨左右，产销率基本在98%以上。年以前，公司收入基本全部来自于特钢业务，营业收入稳定在近50亿水平。随着1万吨电池级碳酸锂项目于年中达产，锂盐业务产销量逐步提升，开始正式为公司贡献收入。
年双轮驱动优势显现，公司业绩亮眼。
年两大主业共营收71.99亿元，同比增长44.76%；归母净利润8.87亿元，同比增长.8%。其中特钢板块实现营收59.8亿元，占比83%；实现净利润4.17亿，占比47%。锂电板块实现营收12.24亿元，占比17%；实现净利润4.7亿元，占比53%。
特钢业务对收入增长的贡献达59%，但对盈利增长贡献却不足26%。这其中原因在于特钢收入的增长主要系吨钢售价提升所致，但吨钢售价的增加并非源于吨钢盈利水平提升，而是成本抬升。而锂电板块虽在收入方面的贡献不足，却是公司全年盈利水平提升的源动力。
年公司实现满产，产销量1.1万吨，与此同时下半年锂盐价格飙涨，量价齐升下锂盐单吨毛利率达52%。特钢新材料业务稳中有进，提供稳定利润保障；锂电新能源业务发展迅速，已成为公司新的利润增长点，双轮驱动优势充分显现。
期间费用率处于行业低位且有望持续下行。
由于年以前，公司营收基本全部来自于特钢业务，因此我们选取了特钢行业可比公司进行期间费用率对比。对比发现，公司期间费用率常年处于行业低位，且呈逐年下降趋势，说明公司管理高效，治理水平高。
未来公司仍将持续完善以精细化、标准化、规范化、数字化管理为核心的管理模式，不断提高管理水平，并且随着公司锂盐项目的产能释放，收入加速增长，期间费用率有望持续下降。
锂电新贵做大做强
锂云母提锂代表企业瞄准锂电更进一竿。
年公司进军锂电行业，年锂电业务由建设阶段进入运营阶段，年公司步入快速发展时期，随着碳酸锂价格的不断攀升，依托于自产矿的成本优势，公司碳酸锂产品盈利能力显著提升。
年公司销售碳酸锂1.1万吨，实现营业收入12.2亿元，归母净利润4.7亿元。年一季度，公司锂电板块实现营收10.7亿元，同比增长%；归母净利润7.2亿元，同比增长%，碳酸锂销量吨，同比增长5%。
随着取得了新采矿许可证，公司现拥有采矿产能万吨/年（万吨其余手续还在办理中，25万吨来自于联营企业），选矿产能万吨/年，锂盐冶炼加工产能1万吨/年。公司形成了以锂云母为原材料，采选冶一体化的生产布局。
年将具备“自有矿→锂盐”一体化产能3万吨。
永兴现有在建项目两个：一个为“万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目”，该项目已进入建设收尾阶段，部分设备已开始安装，预计下半年投产；另一个是“年产2万吨电池级碳酸锂项目”，该项目第一条生产线已进行小规模投料测试、第二条生产线正在设备安装和调试中，预计上半年投产。在建项目全部投产后，公司3万吨碳酸锂一体化产能将基本配套。
合作项目将具备权益产能2.5万吨。
永兴在年初确定了两个合作项目。1月公司与宁德时代签署合资经营协议，将与其共同投资设立一家合资公司。
合资公司规划建设万吨采矿产能、万吨选矿产能和5万吨碳酸锂产能项目。宁德负责原料供应以及运营管理，永兴负责产线建设、生产管理及技术升级。
项目分为2期，一期为年产3万吨碳酸锂的一体化采选冶项目，待一期达产后将启动二期年产2万吨碳酸锂项目建设。
年2月，公司与江西钨业签署合作意向书，拟投资分两期建设年产2万吨碳酸锂生产线，原料由江钨提供。两个项目合计将为公司增加2.5万吨权益产能。
综上，到年底，公司将具备由自有矿生产的锂盐产能3万吨；远期公司将合计具备5.5万吨权益产能。
公司控股矿山碳酸锂资源储量目前达到44万吨，并具备不断增储的可能性。公司锂电业务开展地宜春市拥有全球最大锂云母矿，矿石锂矿储量居世界第一，具有“亚洲锂都”的美誉。
公司原料由两座矿山供应：
1）化山瓷石矿：采矿权由公司控股子公司花桥矿业所有，是公司原矿的主要来源。该矿山矿权面积1.87平方公里，已经详勘的面积0.38平方公里，仅详勘了矿区的20%。截至年4月30日，化山瓷石矿累计查明控制的资源储量.3万吨，品味0.39%，折合碳酸锂当量44万吨。经过年4月采矿许可证变更，其年生产规模已由万吨提升为万吨。
2）白水洞高岭土矿：该矿由公司持股48.97%的联营企业花锂矿业所有。截至年12月底，白水洞高岭土矿保有资源储量.7万吨，品味0.44%，折合碳酸锂当量8万吨。白水洞高岭土矿拥有证载产能25万吨/年。
为保障公司能从该矿中取得充足的原矿供应，公司已与花锂矿业签订了《长期合作协议》，协议规定花锂矿业长期优先保障永兴子公司永诚锂业生产所需原矿供应，并为其提供同批次中最优质部分。
研发团队掌握云母提锂核心工艺。
早期云母提锂技术以硫酸法为主，这种方法不仅容易腐蚀设备而且锂回收率低。根据早期使用硫酸法的企业的经营数据计算，此方法单吨碳酸锂生产成本大约在7-9万元。这样的成本在17-18年锂价10万元/吨以上时还可盈利，但当19-20年锂价跌至最低不及4万元/吨时，传统工艺下的锂盐生产入不敷出。
永兴通过引进和培养，建立了锂云母提锂的研发团队，研发项目负责人具有多年的锂云母提锂技术开发经验。经过不断研发，公司在行业内较早掌握了新型锂云母提锂的核心工艺，包括复合盐低温焙烧技术与固氟技术的融合、先成形后隧道窑焙烧的工艺、动力学控制选择性浸出技术等。这些工艺技术将有效提高产品的投入产出比，并有效减缓设备腐蚀，降低设备维护成本。
隧道窑工艺创造降本空间。
公司锂云母提锂最主要的技术是首创的隧道窑焙烧工艺，行业内多以回转窑为主。
相比传统回转窑，公司设计的隧道窑通过在预热带设置搅拌风机以及在烧成带设置脉冲烧嘴等手段，达到了减少能量损耗，节能15%的效果。而且该窑烧程和反应时间加长，氧化锂的浸出率可以提升5%左右，有效降低成本。
同时，隧道窑设有多种控制系统，工艺设备自动化程度较高，可降低人力成本投入；设备运行稳定，需检修次数大幅降低，生产效率提升。
此外，该项技术的氮氧化物、氟化物的排放更低，更加环保节能。目前，公司一期年产1万吨电池级碳酸锂产线中包括一条0.5万吨的隧道窑和一条0.5万吨的回转窑，二期年产2万吨项目为两条00吨的隧道窑。隧道窑相比传统回转窑，在质量和成本方面均有优势，因此二期投产后，公司碳酸锂制备成本也会进一步降低。
副产品有效利用降低生产成本。
依托自有矿石，公司原材料成本较为固定，并且公司采用的工艺路线有利于副产品和浸出渣的综合利用。吨锂云母原矿除了生产出1吨碳酸锂外，还会副产出约万吨长石、17万吨冶炼渣以及少量钽铌锡。这些副产品均可在经过一定加工后对外出售，以降低碳酸锂的生产成本，提升经济效益。
为进一步提高副产品价值，公司正在进行副产品综合利用项目。目前原矿中长石、石英分离项目实验室试验已成功，项目已进入建设阶段；锂云母提锂副产品建材资源化利用技术研究项目已完成浸出渣资源化利用方案的可行性研究论证，可有效扩大其在水泥等建材领域的应用量，目前已开始进行中试试验。若长石、石英分离项目能顺利投产，以长石中石英含量25%计算，假设石英售价元/吨，分离后副产品销售收入将能多抵减吨碳酸锂成本1元。
石英、长石分离可降低长石价格下行风险，平滑副产品收益。
随着江西地区锂云母开采冶炼量的快速增长，各家锂盐厂将会合计副产出上千万吨的长石。长石多销售于本地陶瓷厂，但本地陶瓷厂消纳能力有限，因此本地长石市场供过于求的局面或将愈发明显，长石价格存在下行风险，甚至可能出现像冶炼渣一样倒贴运费运往外地消化的情况。
根据我们测算，若其他副产品价格稳定，当长石价格小于-7元/吨时（即单吨运费超过单吨售价7元以上），副产品处理将无法获得收益甚至会增加碳酸锂生产成本。然而如果将长石中的石英分离出来单独销售，副产品销售的盈亏平衡点将降低至长石价格-42元/吨，很大程度上降低了长石价格下行风险。
锂电布局深化，进军电池项目
锂电产业链纵向延伸。作为公司向产业链延伸的主要平台，湖州新能源于年12月设立，年1月，公司决定投资建设“超宽温区超长寿命锂离子电池项目”。该电池项目总规划2GWH，投资总额约为10亿元；一期先行投资建设0.2GWh，投资额为2.8亿元。
经过一年建设，目前一期项目已建设完成，样品已通过部分客户验证，签订销售合同，二期建设将在一期项目建成投产进入运营后进行。项目建成投产后，公司锂电新能源业务将从上游原材料制备跨入下游锂离子电池制造的核心领域，极大地延伸了新能源产业链。
产品聚焦于高端细分领域。项目产品包括方形铝壳电芯、由方形铝壳电芯组成的模组以及由模组组成的电池包。相比一般的锂离子电池（工作温区为-20～55℃），公司产品不仅具有超宽的工作温区（最高上限温度70～90℃，最低下限温度-50℃），还具有超长的使用寿命（≥15年）、快速充电、高功率输出等特点。
产品瞄准细分市场，可广泛运用于各种环境下的动力及储能领域，如纯电动大巴、燃料电池汽车的功率模块、乘用车48V微混系统、工程机械、矿用纯电动自卸汽车、物联网室外节点电源、寒冷地区5G通信基站蓄电、电网调频/电网紧急削峰填谷等。
实现锂离子电池宽温区长寿命的关键在于负极，负极采用的是自有技术研发生产的锂过渡金属复合氧化物负极材料。核心技术团队组成的锂泰合伙企业拥有公司30%的股权，保障了公司核心竞争力的稳定性。与此同时，项目主要原材料碳酸锂由上游项目提供，原料供应能够得到有效保障，实现上下游有效联动。
新能源汽车拉动锂电市场持续快速增长
碳酸锂是锂电产业链中上游环节中最为重要的产品之一。在锂电产业链中，碳酸锂产业具有极其重要的地位。电池级碳酸锂是锂离子电池正极材料与电解液的重要成分，其中正极材料是锂电池的核心，也是区别多种锂电池的依据，其成本占锂电池总成本的40％以上。
锂离子电池出货量大幅增长，主要系新能源汽车拉动。
根据EVTank发布的《中国锂离子电池行业发展白皮书（年）》，年全球锂离子电池总体出货量.4GWh，同比大幅增长91.0%。
从结构来看，汽车动力电池出货量为.0GWh，同比增长.7%；储能电池出货量66.3GWh，同比增长.6%；小型电池出货量.1GWh，同比增长16.1%。
不难看出，锂电池出货量的大幅增长，主要受新能源汽车用动力电池拉动。年全球新能源汽车销量万辆，同比增长%，全球新能源汽车和动力电池行业迎来快速増长期。中国不仅占据了全球新能源汽车最大比重的市场份额，同时也是全球锂离子电池最大的生产国，年出货量.1GWh，占全球的59.4%。
碳中和背景下，各国支持新能源汽车发展，锂电行业需求只增不减。
年国务院发布实施《新能源汽车产业发展规划（－年）》，进一步明确了对于未来5年、15年的新能源汽车的发展目标：到年新能源汽车新车销量占比要达到20％左右（：13.4%），到年国内公共领域用车全面实现电动化。
与此同时，欧盟委员会在年7月公布的应对气候变化的一揽子计划提案中提出,到年新注册燃油车将比年减少55%，到年将不再有新的燃油车注册。在此背景下，我们预计-年新能源车销量分别为///万辆，-CAGR为34%，年全球新能源汽车渗透率约为20%左右，由此预计22-25年动力电池装机分别为、、、GWh，-CAGR为49%。
全球锂矿供应紧俏，锂价高位运行
供需错配推升锂价至史无前例的高位水平。下半年开始，碳酸锂价格从8万左右飙涨至年3月的51.75万元，价格翻了6倍以上。3月后，价格高位企稳。
锂盐价格大幅波动主要原因在于供需错配。-年期间锂价持续低迷，全球锂矿企业资本开支放缓，同时由于锂资源的开发周期较长，一般需要3-5年，当需求短期出现爆发式增长时，供应端难以以相应的速度快速匹配，有限的现有产能难以满足下游激增的订单量，由此出现了供需错配。
产能释放仍需时日，年价格将高位震荡。
从供需角度来看，价格回落需看到新增产能明显释放。由于建设周期问题，年新增项目最快也要年后才能集中投产。根据目前各公司披露的最新项目进度及产量指引，我们预测年全球碳酸锂供应量77.8万吨，比年约新增20万吨。同时我们预计年下游碳酸锂需求77.5万吨，供需仍将维持紧平衡。这一供给紧张局面在年或才能得到缓解。
特钢长材龙头做优存量不锈钢棒线材业务精益求精
永兴材料是中国不锈钢长材龙头企业。
公司产品主要采用短流程生产工艺，以不锈钢废钢为主要原料，通过电炉初炼、炉外精炼、连铸、连轧生产出不锈钢棒线材和特殊合金。不锈钢棒线材贡献收入占特钢总收入的9成以上。
公司产品处于产业链偏前端环节，不锈钢棒材（管坯）经下游加工成无缝钢管、管件、法兰、轴件等产品，不锈钢线材经下游加工成标准件、弹簧、钢丝、焊材、气门、丝网等产品，棒材（管坯）下游客户主要以江浙沪区域不锈钢钢管制造龙头企业为主，如久立特材、江苏武进、江苏银环、浙江中达、无锡腾跃等；线材客户以主要以不锈钢标准件生产厂、拉丝厂、弹簧厂等龙头企业为主，如浙江东明、腾龙精线、浙江奥展、江苏法尔胜等。产品终端应用主要包括石油开采及炼化、交通装备制造、电子装备制造等。
公司近年也开发了一些特殊合金材料用于海洋工程、人体植入、医疗器械、汽车发动机气门、汽车发动机紧固件等。经过多年积累，公司已经完全适应细分市场，产品质量和性能得到客户广泛认可。
公司在不锈钢棒线材国内市场占有率长期稳居前二，截止年，公司双相不锈钢棒线材产量连续多年居全国第一位。
公司采取“成本加成”的定价模式和“以销定产”的经营方式保障盈利稳定。
在产品销售时，公司根据原材料价格确定销售价格，避免了原材料价格波动对公司利润影响，确保了公司的盈利能力。
公司实行采购、生产、销售等部门进行统一管理，以市场为导向，采取订单式生产，产销量基本一致。在生产管理中，采用以轧钢倒推炼钢的生产模式，提高产品周转率，在产品和产成品库存大幅降低。
公司在积累的多年管理经验基础上，自主开发了“不锈钢配料控制软件”，通过对各种炉料进厂成分验证、分类管理，用计算机模型设计出各种原材料的经济配比，并据此制定经济采购方案，并对每一批产品进行成本控制，有效节省了成本，提升了公司的竞争力。
公司现有炼钢产能为35万吨，技改后产量仍有提升空间。
其中炼钢一厂产能10万吨/年，炼钢二厂产能25万吨/年。年以前，一厂采用成材率86%-88%的模铸工艺，二厂采用成材率98.5%以上的连铸工艺。
通过高性能不锈钢连铸技改项目，炼钢一厂已由原来的10万吨模铸工艺提升为6万吨连铸+4万吨模铸，整体成材率提升。按上述成材率计算，目前公司理论上具备年产钢材33.8万吨的能力。年钢材产量31.4万吨，未来仍有2万吨的提升空间。通过近几年产线的不断调整和升级，公司现有轧线产能25万吨、剩余以钢锭销售或委外锻打。
2万吨产品链延伸项目进展顺利，部分产线已投入使用。
年为了补充公司银亮棒产品的精加工环节，延伸特钢产品链条，公司投资建设了“年产2万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目”。公司已与下游主要客户建立合作关系，待公司形成自有产能后即可直接对接，为产能消化提供保障。该项目属于深加工项目，虽不能带来整体产能的提升，但有利于进一步提升公司产品附加值、实现转型升级，符合公司做精做强特钢新材料业务的发展方向，目前部分产线已投入使用。
不锈钢行业供给结构性分化
我国不锈钢结构性产能过剩，高端长材产品缺口仍较大。据Mysteel不完全统计，中国不锈钢现有炼钢年产能万吨左右。从我国特钢协会统计的数据来看，年全国不锈钢产量万吨，表观消费量万吨，不锈钢整体供需偏宽松。
具体到产品结构上，这种宽松则更多体现在低端产品领域。低端产品技术门槛较低，产能扩张速度相对较快，进口替代趋势明显，企业之间以成本竞争为主，竞争较为激烈；高端产品属于技术竞争性，因其具备高端制造特征和定制生产特征而存在较高的技术壁垒和认证门槛，生产厂商若没有长期的技术积淀和客户关系建立，难以快速进入市场。
目前国内高端长材产品缺口仍较大，主要依赖进口，因此其进口替代空间较大。公司重点开发生产的发动机关键零部件材料、超级双相不锈钢、镍基合金等均属于高端、特种不锈钢和特殊合金材料，在下游相关领域得到了广泛应用和认可。
不锈钢长材行业产能占比小，集中度较高。
目前我国不锈钢产能占全球产能50%以上，头部企业包括青山集团、太钢不锈等。国内规模以上不锈钢企业中，板材生产企业居多，产能占比近90%，长材生产企业产能占比约为10%。国内主要生产供应不锈钢长材的企业除了永兴材料还有青山集团、福建吴航、东北特钢、宝钢特钢、华新丽华，其中不锈钢长材行业前5名的合计产量占行业总产量70%以上，行业集中度相对较高，竞争格局相对明确。永兴材料以30万吨左右的产量常年稳居第二。
不锈钢长材销售具有区域性特征。
公司所处长三角地区工业经济发达，为国内不锈钢长材消费最集中的区域，棒线材需求量较大。其中浙江、江苏是全国最大的不锈钢钢管、钢丝、标准件生产聚集地。周边地区的需求为公司产品就近销售提供了极为便利的条件，有效降低了运输成本。同时长三角地区经济增长强劲，不锈钢需求增长迅速，也为公司的发展提供了充分的市场空间
基本假设：
量：
1）特钢业务：公司拥有产能35万吨，按成材率估算产量上限为33.8万吨。假设22-24年特钢销量分别为31.4、32.3、32.8万吨。
2）锂电业务：上半年公司碳酸锂产能将扩至3万吨。假设22-24年锂盐销量分别为2.2、3、4万吨。
价：
1）特钢业务：特钢成本及售价与镍价具有相关性，目前由于镍价高企，公司主要产品不锈钢管坯年1-5月平均市场价已较年均价上涨15%。基于我们对未来价格缓慢回落的判断，假设22-24年特钢平均售价分别为2.1、1.92、1.92万元/吨。
2）锂电业务：国内碳酸锂现货价已经上涨至40万/吨以上，基于我们对供需结构的判断，假设22-24年电池级碳酸锂平均售价分别为40、30、25万元/吨。
锂盐吨成本：公司年锂云母仍需少量外购，年后基本实现自给，假设22-24年电池级碳酸锂成本分别为8.1、5.1、4.5万元/吨。
毛利率：考虑到22年成本端镍价走高对毛利率会有一定挤压以及23年开始银亮棒深加工项目投产后将增加产品附加值，假设22-24年毛利率分别为8%、11%、11%。
投资收益：假设按照正常建设进度，年起，公司两个合作项目（与宁德、与江钨）将投产，因此将获得相应投资收益。
盈利预测及估值：
根据上述假设，我们预计22-24年公司可以实现归母净利润56.43、60.50、69.04亿元。分部估值下，净利润按毛利占比拆分，年特钢业务净利约为4.2亿，可比公司平均市盈率11.9倍；锂电业务净利约为52.2亿，可比公司平均市盈率11.9倍。公司合理市值为亿元。
风险提示
全球新能源汽车销量不及预期风险。
新能源汽车销售受到宏观经济、行业政策、消费者购买意愿等影响，存在不确定性。根据测算，当其他假设不变时，若下游增速不及预期导致/23/24碳酸锂销量分别下滑至1.5/2/2.5万吨，则/23/24归母净利润分别下降16/18/22亿元。
锂价超预期下跌风险。
当前国内碳酸锂、氢氧化锂均创出历史新高，公司盈利与锂盐价格具有强相关性，供给、需求端的波动或对锂价造成冲击，锂价超预期下跌将导致公司业绩不及预期。根据测算，当其他假设不变时，若/23/24锂价分别下滑至20/15/10万元/吨，则/23/24归母净利润分别下降33/34/51亿元。
需求测算偏差风险。
报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
产能投放不及预期风险。
报告业绩测算均基于一定前提假设，存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险，从而导致对业绩预测的误判。
不锈钢棒线材供给恶化从中低端市场蔓延至高端市场。
高端市场技术壁垒被打破，导致大量竞争者涌入进而引发恶性竞争。
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。
研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
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