（报告出品方/作者：长江证券，范超、李金宝）
1、双碳下窑炉炉衬材料升级，陶纤目标市场扩容
节能是陶瓷纤维最主要的性能优势
陶瓷纤维在隔热节能方面具备不可比拟的优势。陶瓷纤维是通过熔融纺丝工艺或胶体纺丝工艺将陶瓷材料制备成的轻质纤维，具有耐高温、低导热、容重小、柔韧性好、易施工等优良特性，是一种节能环保的耐火材料，同时，陶瓷纤维作为耐火衬里材料的工业窑炉启炉时不需要烘炉，并且启炉时间快、停炉也可以迅速降温；在满足陶瓷纤维使用要求的工况条件下，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗20%-40%。而玄武岩纤维、玻璃纤维的长期使用温度一般在度以下，两种材料主要应用于工业或建筑保温领域，陶瓷纤维的使用温度在-1度，不仅能用于工业保温领域，还可以广泛应用于高温耐火绝热领域。
就高性能的陶瓷纤维而言，耐火纤维是指使用温度在度以上的人造矿物纤维，包含可溶纤维、硅酸铝纤维、晶体纤维三种产品，其中硅酸铝纤维为主。
就下游应用来看，陶瓷纤维应用十分广泛。其中石化和冶金及建材是主要运用领域（随着石化近年的景气周期开启，预计其占比在持续提升）。同时，在新型领域如家电、消防、航空甚至核电领域也有运用。
按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于吨标准煤产生的热能，在冶金行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤吨。谨慎假设估计，按照节约吨标煤（假设按照1元/吨）计算热能价值为24万/吨，相当于陶瓷纤维保温材料（均价按照元/吨估算）费用的34倍。若按照30元/吨的碳交易价格，相当于使用每吨陶瓷纤维可带来1.2万元的碳价值。
成本及施工便利性等也较为突出
同时，从成本占比来看，陶瓷纤维占比下游很低。以石化窑炉为例，预计陶瓷纤维等防腐及耐火材料占比下游客户成本的5%不到。因此对下游而言，对产品节能效果的重视程度远大于对价格的敏感程度。
再者，我们从产品价格端对比，以年几家上市销售经营对比来看，鲁阳节能陶瓷纤维吨产品价格为元，而传统耐火材料企业如北京利尔和濮耐股份的销售价格为-0元/吨之间，可见陶瓷纤维均价和重质耐材相比仅高约10%~20%左右；若考虑到鲁阳的产品结构差异，普通陶瓷纤维价格则相比传统重质耐材价格差会更小。
当然，我们认为，从终端市场来看，若进一步考虑到施工费用、产品节能效果等，陶瓷纤维性价比优势更为明显。原国家经贸委和原国家科技委测算，全陶瓷纤维焦炉炉顶结构降低热损失约52.3%，而一台焦炉年可节能吨标煤。将一个中型炼厂全部加热炉（总能力在*w大卡/时）改用陶纤炉衬后，每年可节约燃油t；一台热负荷为37.5*w大卡/时的加热炉，陶纤炉衬比浇筑炉衬炉重减轻1/3，基础费用降低20%，炉衬费用减少35%，炉子总造价降低10%，而施工工时减少53%。
替代有望加速，市场空间或翻倍扩容
陶瓷纤维在部分领域对传统耐火砖形成替代，当前迎来加速契机。双碳及双控背景下，钢厂和石化厂的能耗双控成为历史性命题。而传统耐火砖虽然较为便宜，但是节能效果欠佳，因此在部分领域，陶瓷纤维当前正在加速对传统耐材进行替代，如石化、有色、电力等领域。同时，从长周期来看，陶瓷纤维使用的生命周期更长，因此综合成本其实并不算高。年全国耐火材料产量.99万吨，同比增长1.94%。其中，致密定形耐火制品.94万吨，同比增长2.20%；保温隔热耐火制品62.21万吨，同比增长5.61%；不定形耐火制品.85万吨，同比增长1.39%。目前国内陶瓷纤维市场容量不足百亿，占比整体耐火材料市场不到5%，未来替代空间十分广阔。
若从渗透率来看，年全国耐火材料产品产量万吨，陶瓷纤维产量62万吨，国内陶瓷纤维产品占整个耐火材料的比重不足3%，未来渗透率提升空间广阔。
2、品质需求提升成本曲线上移，陶纤集中度加速提升
高端耐火：品质竞争，龙头工艺及品质优势突出
新建窑炉市场的景气度依然可持续
如上文所述，陶瓷纤维广泛运用于工业窑炉节能领域。年以来，在政策推动下，国内石化行业迎来建设高峰期，尤其是民营炼化企业，进而驱动窑炉装备制造产业链景气。
年，全球共新增乙烯产能万吨，总产能达到1.97亿吨，其中中国新增3万吨乙烯装置，共新增万吨产能，占比全球新增产能64%。具体从新增项目来看，年主要是万华化学、宝来石化、中化泉州、中科炼化等大型项目投产。项目主要分布在福建、辽宁、山东等沿海城市。
“十四五”期间，我国累计新增乙烯产能预计达到万吨，预计到年，我国乙烯产能达到7万吨。随着浙江石化（二期）、卫星石化、盛虹石化等一批扩建和新建项目投产，年有望成为我国乙烯史上产能投运最多的一年。由此，我们认为，未来2-3年内石化行业仍然处在项目建设的高峰阶段，拉动的陶瓷纤维材料需求依然处于景气向上通道。
在乙烯装置中，裂解炉的综合能耗约占乙烯装置综合能耗50%~60%；而裂解炉的投资根据裂解原料不同，约占整个乙烯装置投资的1/4~1/3，其无疑是整个乙烯装置的龙头。
同时，陶瓷纤维在钢铁领域也有应用。钢铁市场主要分为炼钢和轧钢系统，鲁阳节能主导产品陶瓷纤维制品为轻质耐火纤维材料，主要面向钢铁行业的轧钢系统推广应用。
检维修市场接力，双碳助力加速升级替换
石化改造市场接力，提供陶瓷纤维新的增长点。裂解炉管是乙烯裂解炉的重要部件，一般一台10万吨产能的乙烯裂解炉中裂解炉管为60吨左右。未来3-5年国内在建及新建乙烯产能约万吨，此外，根据乙烯生产设备的运行周期，每5-6年左右需进行一次大修，因此每年约万吨以上存量乙烯设备存在备件需求。基于此，我们认为石化领域未来改造市场需求也会迎来爆发，进而为陶瓷纤维市场需求带来新增长点。就鲁阳而言，在石化行业的炉体改造中也储备了较为丰富的经验：
案例：年，中国石油化工股份有限公司天津分公司乙烯装置BA/裂解炉确定为样板炉进行试点改造。在衬里材料选择上，公司大胆改革陶瓷瓷纤维大模块、纳米微孔隔热板、氧化铝纤维毯等产品，有效解决了裂解炉超温问题，达到了降低外壁温度、降低散热损失的目的。裂解炉的外壁温度从87℃降到70℃以下，达到了改造要求，并有效降低了裂解炉的散热损失。（报告来源：未来智库）
并且，就公司而言，公司也推出了更为高端的微孔纳米绝热板作为裂解炉的衬里材料，在齐鲁石化烯烃厂得到了运用，满足了裂解炉外壁温度低于70℃改造要求。纳米材料的选用厚度与衬里的外壁温度有直接关系，裂解炉应用20mm微孔纳米绝热材料，可比不选用纳米绝热板的裂解炉降低外壁温度20~30℃，应用50mm微孔纳米绝热板可降低外壁温度40~50℃。
在电解铝领域，陶瓷纤维也具备替代市场。电解铝槽传统的保温结构从槽底部起依次为:硅酸钙板-轻质保温砖-氧化铝层-耐火砖-阴极，近年来在筑炉中也广泛使用了防渗料代替耐火砖，以起到防止电解质、铝液渗透到阴极碳块之下的作用。当前，陶瓷纤维得到了推广运用。电解槽背衬隔热板（陶瓷纤维板），是以陶瓷纤维为主体材料，加入无机填料、无机结合剂、少量有机结合剂，通过真空吸滤、长网成型、烘干等工艺加工而成的耐高温保温纤维板。陶瓷纤维尺寸规整、导热系数低、耐压强度高、保温性能好。
未来，我们认为工业窑炉的改造不仅局限于石化和电解铝等领域，钢厂等其他工业窑炉也有望迎来改造需求，陶瓷纤维在这一市场的渗透率有望得到加速提升。
品质与服务的竞争，龙头更胜一筹
公司在石化领域具备丰富的供货经验。30多年以来，不管是乙烯裂解炉、转化炉，还是常减压炉、连续重整炉、延迟焦化炉，不论是圆筒式炉和箱式炉炉型结构，公司都提供一整套的、安全合理的耐火衬里。公司设计团队具备余台炉的丰富专业设计经验。1、公司参与的恒力石化0万吨炼化一体化项目，是目前国内建设速度最快，周期最短的大型石化项目。
公司承担了常减压、煤油加氢、柴油加氢、蜡油加氢裂化、重油加氢裂化装置和润滑油异构脱蜡装置、沸腾床渣油加氢裂化装置、歧化装置、PX装置、c3/c4脱氢装置等37台套炼油工业炉以及6台乙烯裂解炉的应用方案优化设计、生产制造、运输与施工，并大量采用贝克纳米板、威盾整体模块等新产品、新结构，节能效果明显。2、浙江石化0万吨炼化一体化项目是目前全球在建最大的石化项目。鲁阳节能参与其中30余台套炼油装置和9台乙烯装置建设，以及全厂管道设备保温材料的供货服务。3、鲁阳节能还参与了连云港石化万吨乙烷制乙烯项目、古雷万吨乙烯项目、万华万吨乙烯、宝莱轻烃综合利用项目等大型项目的建设。
公司的高端产品具备更强竞争力。年，公司可溶纤维板新上生产线4条，年新增产能0吨；威盾模块新上生产线4条，年新增产能1万吨（其实，年公司的威盾模块产品逐步放量，当年全年签约量在0吨以上）。威盾模块是公司的高性能产品，运用于石化领域耐火市场，代表了公司较为先进的工艺生产技术。
此外，为积极响应国家政策，公司提早布局，积极行动，大力开展节能减排，倡导绿色发展，积极参与起草了国家强制性标准《硅酸铝纤维及其制品单位产品能源消耗限额》及建材行业标准《绝热材料行业绿色工厂评价要求》，以标准引领，推动公司健康、高质量发展。
低端保温：龙头成本优势显著
能耗双控下，小企业加速出清
根据中国节能绝热材料协会统计，目前国内陶瓷纤维生产线多条，产能在万吨左右，主要集中在山东、河北、内蒙古、河南等地区。先进产能生产线设计产能为1万吨；而行业内多数生产线规模只有0-吨，其规模小、单日产能低、能耗高，急需结构升级。而陶瓷纤维生产是耗电大户，在能耗双控背景下，部分小企业生产严重受限，大企业市场份额和市场定价力获得显著抬升。此外，得益于石化投资的增加，光热发电、废气处理的需求增加，高端陶瓷纤维需求量增幅较大；由于环保压力低端小产能陶瓷纤维退出明显，提高了行业的整体发展质量。
从电角度来看，电力成本占比在20%-30%之间。生产一吨陶瓷纤维预计耗电量在度左右（公司数据显示，8年公司吨陶纤的耗电量为度，预计近年来随着技改和工艺技术完善已经有明显降低）。受能源双控以及环保政策影响，山东部分地区同行业产能受到政策影响，有的企业产能不能正常开产，出现停产；有的企业产能在向内蒙古等地区转移。公司与国内同行业相比，在生产技术、装备、能耗控制等方面具有明显的优势，能源价格、原材料价格、外部政策等相同的条件下，在综合成本方面公司具备比较明显的竞争优势。
龙头企业成本优势持续在放大
1、奇耐带来工艺改善较为显著。自年奇耐联合纤维入主公司以后，从生产、销售等多个层面对公司进行了管理优化，体现出较显著协同效应：1）、从生产效率来看，先进技术的引进改善了陶纤生产线生产能力发挥，平均单线产能提升可达到20%。2）、产品品质得到进一步提升，客户满意度提高。3）、双方在应用技术及市场上的合作将促进公司技术和市场空间的拓展。4）、对销售区域的重新划分，使得区域竞争秩序得到优化。
2、公司积极进行技术和工艺改进，实现扩产降本。近几年，公司充分发挥在生产工艺技术、装备技术以及技术团队建设上的优势，通过装备技改和工艺优化的形式，在未大额增加固定资产投资的状况下，公司主力产品的装备生产能力较年已累计提升60%以上，公司的运营质量也因此不断提升。自去年三季度开始，公司主力产品订单充足，今年公司通过技改提产的形式装备产能预计仍然能够增加10%（H1，公司通过技改等形式产能已经扩产了3万吨）。此外，我们仅看近2年公司的成本结构（年与年相比），陶瓷纤维的吨燃料与动力成本就下降了16%，吨人工成本下降6%。此外，若全口径（陶瓷纤维+岩棉）计算，公司年吨燃料与动力成本与年相比下降39%，吨人工成本下降23%（在整体用工成本增加背景下，已经实属不易）。
就目前而言，公司制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨纤维板、年产四万吨岩棉等连续生产线，装备自动化水平高，陶瓷纤维毯生产线实现了从上料到包装的全流程自动化操作，玄武岩纤维电炉生产装备处于国际领先水平。
原材料为煤矸石，整体价格波动跟随上游有限，且大企业具备成本转移能力。陶瓷纤维的核心原材料为煤矸石，占比生产成本大约50%。煤矸石是采煤过程和洗煤过程中排放的固体废物，是一种在成煤过程中与煤层伴生的一种含碳量较低、比煤坚硬的黑灰色岩石，其主要成分是Al2O3、SiO2，按照分类包括巷道掘进过程中的掘进矸石、采掘过程中从顶板、底板及夹层里采出的矸石以及洗煤过程中挑出的洗矸石，一般掘进矸石占原煤产量10%左右，选煤矸石占入选原煤量12%~18%。煤矸石弃置不用，占用大片土地。煤矸石中的硫化物逸出或浸出会污染大气、农田和水体。矸石山还会自燃发生火灾，或在雨季崩塌，淤塞河流造成灾害。
据不完全统计，目前我国累计堆积矸石总量超60亿t，其中规模较大的矸石山有多座，而且还在以每年1.5亿t~2.0亿t的速度递增。我国目前在煤矸石的综合利用上也取得了一定进展，下游可用作制砖、制作水泥、铺路、工业回收利用等，但是整体利用比例不高。从市场角度来看，煤矸石市场整体处于买方市场，供大于求，在整体原材料涨价的背景下，煤矸石价格也有所上涨，但是长期偏过剩格局决定了价格理论上不会出现特别大幅度上涨；就陶瓷纤维而言，大企业市场份额较高，也具备较强的价格向下游传导力。
海内外比较：国内耐火陶纤渗透率仍有空间
市场空间：全球市场20亿美元，我国产量占比全球32%
年，全球陶瓷纤维总产量万吨，总市场空间为20亿美元；国内陶瓷纤维产量为63万吨，市场空间为40亿元。从占比来看，我国陶瓷纤维产量占比全球为32%。
全球主要竞争对手简析
全球陶瓷纤维主要厂商有Ibiden、IsoliteInsulatingProducts、LuyangEnergy-SavingMaterials、MorganThermalCeramics、Unifrax等，全球前五大厂商共占有大约30%的市场份额。北美地区是全球最大的市场，占有大约40%的市场份额，其次是中国和欧洲地区，二者共占有接近50%的份额。海外主要龙头企业简析如下：
1、摩根先进材料公司
摩根先进材料公司成立于年，总部位于英国温莎。公司为北美、欧洲、亚太、中东和非洲以及中南美洲30多个国家提供产品和服务。该公司在中国、欧洲、印度、美国、韩国、英国、日本等地设有办事处。公司运营全球约有85家制造工厂，经营业务主要分三个子公司，摩根石热陶瓷公司克鲁斯堡公司、摩根技术陶瓷公司和NP航空航天有限公司等。其业务包括热产品部分和碳和技术陶瓷部分。热能产品部门从事先进陶瓷材料、产品和系统制造，用于高温环境下隔热。年其热产品事业部收入34亿元，较前几年有一定下降。分地区来看，年其在中国大陆销售收入8.6亿元，占比11%。（报告来源：未来智库）
2、RHIMagnesita
年之前奥地利的奥镁集团（RHI）和巴西的镁格尼西塔公司（Magnesita）是世界耐火材料行业的两大巨头，随着市场化竞争的加剧，两家公司年进行合并，成为全球耐火材料行业领军企业。
RHIMagnesita公司年收入亿元，其中钢铁行业收入占比70%，其他工业窑行业占比30%。分地区来看，主要以美国、巴西为主，中国的收入占比其收入为7%，年为13亿元。
3、从腾飞到再出发，隐形冠军的第二成长曲线
耐高温材料领跑者
公司目前是亚洲最大的陶瓷纤维生产企业，并跻身世界陶瓷纤维行业前3强。公司前身沂源县耐火纤维厂于年在沂蒙老区诞生，6年顺利上市。年5月，国际耐火纤维龙头奇耐联合纤维收购公司28%股份，成为第一大股东，公司董事长鹿成滨持股约14%，是第二大股东，沂源县国资（南麻资产）持股4%。
截至H1，公司具备年产39万吨陶瓷纤维产品的生产能力，拥有山东、内蒙古、新疆、贵州四大陶瓷纤维生产基地，产品覆盖全国，占全国销量的40%左右；具备年产18万吨玄武岩纤维（岩棉）产品的生产能力，在建筑防火保温市场占有率持续提升。
同时，自年8月份至今公司陶瓷纤维棉毯生产线处于满负荷生产状态，为满足公司市场开发的需要，扩大公司陶瓷纤维棉毯产品的市场占有率，公司当前在内蒙古鲁阳投资建设陶瓷纤维棉毯生产线，未来投产后将为公司规模增长在添新动力。
炼化景气下腾飞的“十三五”，窑炉改造下延展的“十四五”
收入从年11.3亿元增长到年23.3亿元，业绩从年0.6亿元增长到年3.7亿元，业绩复合增速超50%。
分产品来看，陶瓷纤维是公司核心产品，无论是收入占比还是毛利率均是如此。年陶瓷纤维毛利率为39.8%，而岩棉的毛利率为15.5%，进一步考虑到费用，我们预计公司报表利润全部来自陶瓷纤维业务。
同时，公司积极的开发新的策略转变，为收入的健康增长再添力。1、年，公司大力推动以产品+综合服务为主的销售转型工作，全年与余家行业主体设计院进行了技术交流、设计推荐，实施重点应用技术推广项目22项，应用技术推广成果比年增加38%；积极推进产品+综合服务的销售模式，全年完成产品+综合服务项目30余项，为销售收入的增长提供了有力支撑，形成了典型业绩案例，为后续复制推广奠定了基础。2、年，进一步优化提升货款管理，严控销售不赊销，通过授信管理制度，明确不赊销工作目标，不赊销工作得到有效管控，年开发新客户不赊销占比90%以上。
多业务布局，积极培育新的增长点
中期来看，除了传统工业窑炉领域之外，公司也在积极研发新领域的新产品，研发费用占比收入近年持续提升，新领域的多点开花为公司长期增长带来新的拓展点。公司分领域看，年石化行业销售占比约30%，冶金有色约15%，交通运输约占5%。其中船舶行业销售收入占比在2%左右；家电收入占比约1%。
1、船舶：公司为船舶行业提供更加安全有效的防火保护系统与轻便环保的耐火保温隔音材料。公司船用系列产品，已通过CCS、DNV·GL、EC、ABS、LR、BV、NK、KR等船级社认证，广泛应用于海洋工程、船舶、江船领域，已经先后服务于客滚船、石油钻井平台、FPSO、集装箱船、深海铺管船、化学品船、散货船等各类船型，可为船舶海上航行提供安全、有效的防火保护。
2、轨道交通：针对轨道交通行业防寒、绝热、防火、吸音等特殊需求，公司专门策划了超阳系列专用产品，包括超阳绝热毡、超阳纳米板、超阳绝热纸、超阳防火毯等多种新型无机环保材料，产品获得了中车四方机车、株洲机车、长春客车等多个主机厂的高度认可。公司高性能的产品可满足各种苛刻标准的需求，为轨道机车、船舶提供解决隔热、吸音降噪、刹车、防火隔热保护系统方面的热、声、摩擦与安全的较好方案。
3、环保：1）、RTO(蓄热式热力焚烧炉)、DFTO/VAR(直燃式焚烧炉)，作为处理VOCs(挥发性有机物)的国家大气污染防治的重要处理技术设备之一，公司凭借在窑炉炉衬30多年的丰富耐火隔热应用经验，专门打造了系列专用产品，旨在为环保行业窑炉提供更加优异的节能、保温、隔热解决方案。近年来，公司在该领域连续取得石化行业的浙江石化项目、逸盛项目(79塔炉群)，汽车行业的特斯拉项目、广州恒大项目等行业标杆工程。
2）为能给予工业粉尘处理可靠解决方案，公司引进美国HGF专利生产技术，打造了新一代烟气治理的高端滤材--PUREFRAX高温纤维除尘滤管。产品可在℃以内的高温条件下保持长期、高效、稳定排放，实现小于5mg/Nm3的颗粒物超净排放，并能承受急冷急热环境，正确使用可保证5-8年的超长寿命。产品已在玻璃行业、生物质发电行业、有色金属行业、垃圾焚烧行业、冶金行业等行业得到良好使用。
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